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1 引言

在挖掘优秀基金经理的过程中，我们往往面临这样一个困境：经过定量+定性的选基方法过滤后，发现了一批长期业绩优秀、风格适应能力强的基金经理，但其规模已经处于快速增长期，“酒香不怕巷子深”，业绩突出的基金经理实际上很难被市场所忽略，因此持有后才发现 Alpha 获取能力已处于逐步衰减阶段。

一位优秀权益基金经理的典型成长周期如图表 1 所示，刚开始被提拔为基金经理时，关注度低，管理规模小，且由于经验相对于老将稍显不足，Alpha 获取能力可能有限，随着逐步适应，部分基金经理开始崭露头角，但此时其可考察的业绩期可能还是比较短的，投资者对其业绩可持续性持怀疑态度。随着时间的推移，经历过完整的风格切换或市场牛熊转换后，投资者认可为真正有能力获取 Alpha 的基金经理，此时关注度骤升，规模提升非常迅速，当规模接近或超过其投资策略的潜在容量后， Alpha 获取的黄金时期已过，部分基金经理调整至潜在容量更大的策略或是采取限购。

“黑马”基金经理的挖掘由于可得的业绩数据较少，且无法判断在不同市场风格下的业绩适应情况，因此难度较大，多采用定性调研的形式，但是“黑马”基金经理管理规模舒适，Alpha 获取能力仍在有进步空间，业绩潜力足，在规模达到潜在策略容量前适宜持仓的时间较长，因此挖掘黑马的性价比非常高；而“白马”基金经理是经过时间验证后的“黑马”，管理时间久，虽然业绩置信度高，但规模可能处于快速扩张期，在管理规模超过能力上限后，业绩下滑的风险较大。本篇报告采用类似于事件研究的方法，将每一位基金经理的成长周期看做一个事件，根据他研究员时期的行为以及上任管理基金 1 年内的特征作为构造“黑马潜力因子”的来源，并验证“黑马潜力因子”对后续业绩（管理第 2 年、第 3 年……）的预测与指示效果。

2 公募行业竞争激烈，基金经理存在业绩黄金期

公募市场基金经理的数量扩张与公募整体管理规模走势相仿，近几年来看，所有公募基金公司每年总共会提拔 400 多位新基金经理，但也有不平衡的年份，例如 2015 年，新基金经理如雨后春笋，年度提拔量超过 500 位，而 2018 年，市场基金经理的数量增长有所下跌，从构成成分来看，是大量老基金经理退出该行业。

基金行业也是一个幸存者偏差非常严重的行业，在挖掘“白马”过程中能够有长期业绩的基金经理本身就是经过了时间与基金公司的层层考验而留存下来的，根据统计，公募基金经理管理 1 年的在任率为 96%（另 4%的基金经理可能不再管理公募产品或被行业所淘汰），2 年的在任率为 83%（离任率 17%），而管理 5 年时，离任率为 45%，已接近半数。统计目前在任的基金经理的投资管理年限，5 年以下的基金经理占据了绝大多数，其中 0~2 年任期的是最多的。

因此，拥有长期业绩的基金经理样本量其实非常有限，而“黑马”基金经理挖掘的池子相对更为庞大，潜力空间无限。

以上结果仅为统计规律，市场不乏刚开始接管产品就崭露头角的基金经理，因此纯粹的管理年限对业绩的决定程度有限，提拔为基金经理前的研究经验也非常重要，图表 9 绘制了基金经理研究年限、投资年限与年化 Alpha 排名的中位数情况（大于 50%即为高于权益基金平均水平），发现研究年限+投资年限存在最优区间，两者之和太短时，基金经理可能经验不足，两者之和太长时，基金可能规模太大或基金经理已错过黄金职业期。

对于研究员成长为新基金经理的模式，存在三种：1、旧基金增聘新基金经理，一段时间后独立接管；2、旧基金经理卸任，新基金经理直接接管，无双人管理期； 3、新基金经理发行新的基金产品。三种模式中，通过增聘形式升任新基金经理的占比达到了 67%，一方面，新基金经理可以向经验丰富的老基金经理学习，待成长成熟后独立接管，是基金公司最常用的培养新人的模式；另一方面，如果是旧基金经理由于业绩不理想而被增聘新人，中间设置过渡期也可以让产品更顺利地运作。