Mike 市值仅20亿美元的搜狐：已然是半个投资公司
市值仅20亿美元的搜狐：已然是半个投资公司 MBAChina 【MBAChina网讯】2014年第二季度，搜狐营收创纪录地超过4亿美元，同比增长18.1%。但是，继一季度亏损5600万美元后，二季度又亏4500万美元，预计三季度及2014全年搜狐都会交上亏损的成绩单。对互联网公司来说，只要营收保持较高的增长率亏损并不可怕。但搜狐的财报却让人别有一番滋味在心头：张朝阳老矣!
已然是半个投资公司
搜狐营收原本由四部分构成：
1)广告收入。来自sohu.com(含视频tv.shohu.com)，焦点房地产(Focus.cn)，17173.com(游戏);
2)搜索(来自搜狗搜索);
3)在线游戏(来自畅游);
4)移动增值业务(来自三大运营商)。
在“三大门户”最艰难的岁月，移动增值业务有“救驾之功”，但近年来持续萎缩。到2013年，移动增值收入仅占搜狐总营收的4%。2014年起，搜狐把这块业务打包进“其它收入”这个类别。 搜狐营收结构见下表(已做回溯调整)
畅游早已上市，搜狗控制权即将旁落腾讯，严格来讲，搜狐从这两家所获收益属于“投资收益”而不是营业收益。2012年、2013年及2014上半年，搜狐营收中的“投资收益”保持在60%以上，已然是“半个投资公司”了。
一般情况下，资本市场对科技公司的估值比投资公司高一个档次(高盛的市盈率只有10倍)，搜狐逐步转向投资控股是估值偏低的原因之一。
如果把搜狐视为一家投资公司，从它对最重的两个投资标的--畅游和搜狗的所做所为来看，张朝阳的思路是“收山”而不是继续投入!
2009 年4月，搜狐畅游即在纳斯达克上市。2013年7月，畅游宣布将在两年之内完成价值1亿美元的股票回购。正在实施平台战略的畅游，处于需要加大资金投入的关键时刻，如果再融资遇到困难，不愿“低价”增发股票可以理解。斥资1亿美元回购股票，实在不合常理。除非畅游管理层(或者是张朝阳本人)相信：这1亿美元投入平台战略，连使畅游市值增加1亿美元的业绩都不会产生。还不如拿来回购股票，对拉高股价的效果更直接。目前搜狐持有7175万股畅游股票，占比 67.9%。回购在客观上可以拉高价格，为搜狐在二级市场减持创造便利。
2010年10月，搜狐旗下的搜狗接受阿里巴巴2400万美元投资。2012年6月，搜狐以2580万美元从阿里购回搜狗股权，并于2013年9月接受腾讯4.88亿美元投资及腾讯搜搜资产。目前，搜狐持有1.58亿股搜狗股票，占比44.4%。腾讯持有1.52亿股搜狗股票，占比42.5%。但搜狗没能把腾讯给的4.88 亿美元投入业务发展，而是用这笔宝贵的资金向搜狐及张朝阳个人分红、回购股票(2013年9月17日，3.01亿美元被分红;2014年7月31日之前，1.607亿美元被用于回购股票)。张朝阳说搜狐不缺钱，不会卖搜狗，可还是这样拐弯抹角地用搜狗套现了。
搜狐对搜狗的操作思路，与对畅游如出一辙，也是套现、撤退。腾讯的4.88亿美元，难道就不能帮助搜狗成为一家市40亿美元(相当于UC)、甚至100亿美元(相当于360)的公司?
照现在的思路，只待时机成熟(或价钱合适)搜狗就会上市(或全部出售)。搜狐视频早已是独立运营的公司，未来也会走搜狗的路。游戏、搜索、视频三大业务纷纷自立门户，只剩下孤零零门户网站，搜狐届时就更象投资公司了。创始人总的老的一天，通过资本运营把优质资产沽出，并且逐步由职业经理人打理，这是张朝阳的精明之处而不是软肋。
畅游是变戏法用的毯子
虽然搜狗早已独立运营，由于没有上市，缺乏足够的数据来判断其对搜狐的影影响。下面只将畅游剔除，看看剩下的业务是什么情况。
营收还过得去，特别是2013年同比增幅达到49.3%。
但净利润却惨不忍睹!原来，不计畅游，搜狐2010年就只有400万美元净利润，2012年?2013年都亏损了将近1.2亿美元!(注：搜狐的并表方式是将畅游的游戏收入在Online game项下100%并入)
剔除畅游之后，搜狐业务主要包括三部分：门户、搜索和视频。参照新浪、百度和优酷土豆的数据，搜狐门户、搜索的毛利润率应在70%左右，而视频业务只有30%左右。三块业务混在一起，营业成本占营收的34%，毛利润率66%，不算低了。
但由于市场费用、研发费用居高不下，上述三项业务最终的盈亏只在*之间。结果是畅游盈利搜狐就盈利、畅游亏损搜狐就亏损。过往十个季度，搜狐、畅游的净利润走势完全一致。
畅游是块变戏法用的毯子，在外面蒙着，张朝阳在里面玩门户、视频和搜索。
但是，畅游虽然早已上市却很难有上岸的那一天，不仅要不断地投入，还要祈祷做出来的东西有人爱玩儿。从过往十个季度的情况，游戏业务的生存环境趋于恶化。研发、市场投入越来越高，获利空间迅速收窄。
2014年第二季度，搜狐营收创纪录地达到4亿美元，却出现季度亏损。关键原因是畅游戏这块毯子快要遮掩不住了。
畅游、搜狗都需要加大投入，搜狐却把她们嫁出去并且迫不及待地捞“快钱”，如果说为的是投入视频，恐怕也是为了扮靓后收“彩礼”。
“求田问舍，怕应羞见，刘郎才气”
张朝阳不遗余力的资本运作，与其说是为游戏及搜索业务筹措资金，不如说是规避潜在风险，而且是本着“靓女先嫁”的原则。不靓怎能上市，不靓能被阿里、腾讯相中?
游戏、搜索、社交、视频……搜狐涉猎的领域非常之广，但没有哪项业务取得与其“江湖辈份”相称的成功。在那些起步比搜狐晚，成长比搜狐快几倍、几十倍的，市值以百亿、千亿美元计的互联网公司的衬托下，搜狐“求田问舍”的本领就显得格外突出了。
2007 年，搜狐斥资3530万美元购入清华科技园1.83万平米办公用房;2009年1.62亿美元在知春路购入4.13万平米办公用房。畅游毫不示弱，2009年3340万美元购入1.5万平米，2010年1.71亿美元购入5.7万平米。4亿多美元在中关村核心地区购置的优质房产，估值早已超过 10亿美元。
眼下搜狐、畅游在北京租用了3万多平米办公用房。如果没有早年置下的房产，还得再租十多万平米，按每平米每天租金8元，年租金约4亿。将来假如搜狐停掉所有业务，光吃房租，一天就能收入100万元!坐拥价值五六十亿的十几万平米房产，张朝阳心里踏实得很。
买房，在中关村核心区买，对煤老板来讲是精明让投资。但创业一场，只落下几栋好房子，一辈子算是没白干!连旁观者都不免替张朝阳惋惜。
张朝阳是中国互联网元老级人物，早早功成名就，但成功给了他沉重的包袱：怕输了没面子，更怕败了一无所有。他不缺见识、不缺能力亦不缺资金，缺的是背水一战的勇气。“新业务看看再说”、“有风险?甩给BAT!”。带头大哥不思进取，精兵强将离职，留下的人不专注于产品而是权力……难怪有人戏言要盘点“那些被张朝阳错过的机会”。
2013年末，搜狐净资产达18.4亿美元，而且都是非常优质的资产，其中现金及现金相价物达12.9亿美元。如果对中关村的几处房产重新估值，比2010年前的购置成本不知翻了多少倍。加上所持畅游股权，搜狐手中“干货”价值近30亿美元，而搜狐在纳斯达克的市值仅为21.3亿美元!
京东将近400亿美元的估值是有些高。但没有无缘无故的爱和恨，也没有无缘无故的高估和低估。刘强东赚到小钱，没买房置地，而是圈了20多亿美元砸进自己认准的方向。尽管太过冒险，但古来狭路相逢勇者胜，何况今朝。辛弃疾《水龙吟·登建康赏心亭》中有句话很适合张朝阳：“求田问舍，怕应羞见，刘郎才气。可惜流年，忧愁风雨，树犹如此!”
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