spring 日元不寻常升值有深层次问题值得思考
日元不寻常升值有深层次问题值得思考 更新时间：2010-9-16 6:43:54 日元升值并非日本经济在本轮金融危机中实现了逆势增长，而是一系列经济金融事件累积的结果，是金融市场的次优选择。日元汇率未来走势如何，将取决于各方力量和利益的相互博弈。此番日元汇率不寻常上涨，更有一些深层次问题值得思考。
⊙李建军
昨天，在美元对日元比价突破83关口时，日本对东京外汇市场实施了抛售日元买入美元的干预措施，干预后日元迅速回落至84.5左右。此番干预是否会终止日元的升值趋势呢？值得观察。
自2008年8月初至2010年9月中旬，日元对美元、欧元分别升值了24%、33%，并分别创下15年和9年来的高点。日元俨然成了危机之后的强势国际货币。然而，传统的汇率理论似乎无法对强势日元做出合理解释。
从宏观经济形势对比来看，未来美国经济形势甚至还要略好于日本。根据国际货币基金组织最新预测，2010年，美国经济将增长3.3%，高于日本的2.4%；2011年，美国经济将增长2.9%，同样高于日本的1.8%。从日美货币当局确定的基准利率水平来看，目前都处在接近零利率的水平，分别为0.25%和0.1%，并无太大差别。那么日元为什么对美元会升值呢？
日元升值是金融市场次优选择的结果
日元之所以在危机之后一枝独秀，成为强势货币，并非日本经济在危机中实现了逆势增长，而是一系列经济金融事件累积的结果。
第一，支撑日元的基本面相对较好。危机之后，美国经济尽管避免了长期萧条，但却始终没有真正复苏。7月份美国成屋销量环比下降27.2%，创下自1999年该指数编制以来的最低值。鉴于非农人口失业率仍高达9.6%，美国家庭和企业的“去杠杆”进程恐难短期内完成，内需，特别是消费回暖的动力不足。
与此同时，欧洲经济受到主权债务问题拖累。据IMF预计，欧元区成员国需要为未来一年半内到期的主权债务融资4000亿美元。可见，主权债务融资一旦受阻就会波及至整个经济层面，甚至还会带来新一轮信贷危机。
而日本经济尽管表现不尽如人意，但依然保持了经常项目顺差，2009年日本经常项目顺差达到2.8万亿日元，同比增长36.1%，外汇储备规模达到1.02万亿美元。日元在国际储备货币的比重虽然有限，仅为3%-4%，但毕竟是全球金融市场中仅次于美元和欧元的外汇交易货币。根据国际清算银行的统计，日元在传统外汇交易中的平均使用比率为10%左右。
在全球外汇衍生品市场，以日元作为交易货币的规模从1995年不足20亿美元发展到2007年的270亿美元，相对其他非欧美货币仍具有高流动性。更为重要的是，在美元和欧元前景难料的前提下，持续而稳定的经常项目顺差加上国际净债权国的地位，无疑使日元成为市场的次优选择。
第二，投资日元的收益相对稳定。目前日本面临着甚至比欧美等国更严重的财政和债务问题，其债务在GDP中占比近200%。不过，国债95%都是日本国民持有，即政府债务中绝大部分都是内债，因此其遭遇大规模抛售的风险极低。这与外债占比较高的欧美等国形成鲜明对比，对于有避险需求的投资者形成较大吸引力。
从收益率看，尽管日本国债收益率不到1%，但日本至今仍未摆脱通货紧缩，目前通货紧缩率在1.5%左右，这就意味着日元持有者每年可增加1.5%的购买力。可见，投资日元不仅相对安全，而且产生的回报也是非常有竞争力。
第三，日元投机资金平仓回流。在过去15年里，外汇套利交易最受青睐的融资货币非日元莫属。自从20世纪90年代中期开始，日本基准利率就大幅走低，并长期保持在较低水平。到1995年下半年，就已降至0.5%左右。同期，美国基准利率大多数时间维持在2%以上，最高超过6%。日美两国基准利率的差异，直接推动了所谓日元的“套利交易”。
投资者以极低的利率借入日元资金，经由外汇市场转化为其他收益率更高的货币或金融产品，赚取利差。从2004年到2007年，以日元为融资货币，以南非兰特、巴西里尔、新西兰元和澳元为目标货币的套利交易所产生的利润率高达84%。然而全球危机后，套利交易的最基本因素――利差逐渐消失，主要货币也都纷纷贬值，投资者不得不赎回日元平仓，推高了日元汇率。
日元走势将受多方博弈影响
日元升值未来走势如何，将是包括日本企业、政府乃至国际社会各方力量和利益相互博弈的结果。总的来说，日元升值的影响并不是单向的，而是正、负效应共存。因此，只要日元不出现急速、过度的升值，日元汇率将会维持一段时期的高位。
第一，对企业成本收益影响不同。日元飙升将会在一定程度上削弱日本出口产品的竞争力，对出口商的利润造成严重挤压。最近日元对美元和欧元的升值已分别造成约6成和5成的制造商蒙受损失。不过，自1995年日元汇率创下历史最高点以来，日本许多企业就开始了国际化，因此日元升值的影响已不像15年前那样巨大。
另外，由于日本木材、铁矿石以及原油等原材料的进口数量巨大，占到总进口规模的40%-50%，因此日元升值会降低企业的生产成本。从经验上看，这一效应在未来的3-6月内将会显现，从而缓解日本企业的成本压力。
第二，短期内经济受冲击但长期战略受益。日本经济增长一直靠外需拉动，日元大幅升值不仅给日本出口企业带冲击，也会拖累日本经济复苏。而从长期看，由于日本经济战略的调整，逐渐回归亚洲，日元适度的强势，不仅有利于日本扩大在亚洲区域内的直接投资，而且也有利于提升日元在区域内贸易的结算比例，提高日元的地位。另外，强势日元对日本政府使用日元实施政府开发援助，提高自身的政治地位也极有好处。
第三，各国政府在汇率干预上存在博弈。政府干预一直被认为是最有效的汇率调节政策。不过，对日本政府来说能否顺利、有效地实施干预政策仍存在不确定性。而对于债台高筑、经济困难的美国来说，美元一定程度的贬值是有利的。同样，货币贬值对传统上就主要通过外需拉动的欧元区经济，特别是德国经济的快速恢复也大有裨益。这说明，欧美联合干预促使日元贬值的概率极低。而即使日本央行单独采取干预措施，其效果也可能被美元、欧元的贬值所抵消。
当然，美国政府对美元贬值一般也存在一个底线，即以不会从根本上动摇美元国际货币地位为前提。历史表明，美国政府所认为的美元贬值底线可能就在40%的水平左右。一旦触及这一底线，美国政府就会通过新的行政干预或调整经济政策阻止美元的进一步下滑。就目前情况看，如果日元实际有效汇率突破80，动摇了现有国际货币体系的基础，那么各国联合干预的可能性就很大了。
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