IPO投价报告缘何“失准”

今年以来注册制新股的发行定价情况统计得出，在截至上周已成功实施的140个IPO项目中，最终确定的发行价落在主承销商投价报告价格区间内的仅有16个项目，“命中率”仅为11%。

随着注册制试点改革的推进，投价报告在

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一级市场询价报价环节中的重要性不言而喻。投价报告通过对发行标的

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的全面分析，为网下投资者提供盈利预测与估值分析，从而为询价报价提供参考。然而，这些包含主承销商“心血”的投价报告，似乎并未使参与询价的机构买账。今年以来，已成功定价并发行的注册制新股中，绝大多数的发行定价都低于投价报告的价格下限。且自8月以来，机构报价较投价报告“打对折”已司空见惯，近期最低甚至探至1.7折。而今年以来140个注册制IPO项目的投价报告中，只有16份报告的价格下限高于最终发行价，就不得不引起市场各方的重视了。

是投价报告给的估值太高了？还是机构“抱团报低价”不合理地压低了发行价？在市场实践中的情况可能比较复杂：因为有些机构报价低，为对冲“打折风险”卖方投价报告就得提高价格区间下限；而投价报告给的估值越抬越高，买方机构杀价也会越来越狠。在这个过程中，为平衡各方利益，投价报告可能会失掉其独立性，买方与卖方的博弈也陷入恶性循环。

导致投价报告公允性存疑的深层次原因是什么？一位参与撰写投价报告的研究员坦言，尽管报告是由研究员经过调研、分析和判断之后写成的，但最后的结论却不见得是由研究员独立得出的。“我们研究员本身肯定希望尽量给出公允的估值，毕竟将估值区间写得太高，离最后确定的发行价距离太大，自己的声誉口碑也会受到影响。但一方面，发

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行人和保荐项目组则希望尽可能拉高估值，募集更多资金；另一方面，考虑到保荐机构参与跟投，也要适度让利于投资者。而最后的估值结论，实际上要看哪一方的话语权更大。”