Eric 中信建投黄文涛：经济社融双回落后政策还会淡定吗？
中信建投黄文涛：经济社融双回落后政策还会淡定吗？ 。目前市场对5月社零增速大幅回落的短期干扰因素解释至少有两点，一是汽车拖累，二是端午节延迟。汽车拖累方面，估测社零中汽车占比11.4%左右，5月汽车销售增速回落拉低社零增速近0.5个百分点；端午节延迟的影响，如以餐饮收入的增速回落衡量，估测拉低社零增速近0.1个百分点以内。由于5月社零增速回落近0.9个百分点，因此短期干扰因素尚难以完全解释。事实上，今年社零增速整体处于回落趋势。社零走弱背后的深层次原因，可能是居民收入增速的回落。居民可支配收入增速在2016年四季度开始持续回升四个季度后，自去年四季度开始，连续两个季度回落。汽车和端午节延后的短期干扰因素虽然在之后几个月可能会消失，甚至因为延迟消费而对社零增速的支撑有所回升，但在居民收入增速回落的大背景下，社零增速可能也难有超预期的表现。
投资增速大幅回落，基建投资拖累明显。房地产市场有积极变化，房地产投资延续高位，从固定资产投资其他项目的增速回升来推测，土地购置费依然对房地产投资有明显支撑。基建投资增速继续放缓，估测全口径的基建投资增速5月份大致为5.6%，回落近3个百分点，地方政府融资规范、PPP清理等等因素的影响仍在持续。制造业投资弱修复，但设备工器具投资增速低迷，两项指标一升一降，经济内生动力仍相对较弱。
工业增加值增速回落，生产与需求继续背离。工业增加值增速的回落，在很大程度上跟短期因素干扰下四月增速的超预期回升。对于生产与需求数据背离的原因，猜测可能有跟几方面因素有关。第一，产业集中度提升导致的规上工业与全口径工业增加值增速扩口扩大。第二，工业增加值核算使用单缩法，在进口商品价格回落的情况下，会在一定程度上高估工业增加值与GDP增速。第三，月度需求指标与GDP核算使用的需求指标在统计口径上存在差异。
预计未来融资与货币政策可能会有所微调，但幅度不会特别大，防风险、控杠杆的重要性仍高于稳增长。第一，政策微调有需要，但主要目的是防风险。第二，当前就业形势较好，就业无忧是政策保持定力的重要基础。第三，从历史经验看，只有在经济增速低于预期目标时，才会有比较大的政策调整。目前经济增速距离预期目标底线仍有充足空间，就业形势表现良好，出于防范金融体系风险与降低企业融资成本的需要，未来货币政策可能会有所微调，不排除在少数月份出现社融增速回升的情况，但大幅转向的可能性比较小。在此背景下，维持经济增速稳中缓降的判断。
一、社零增速大降，短期有干扰，居民收入走弱是深层次原因
5月当月社零名义与实际增速分别是8.5%与6.8%，回落0.9与1.1个百分点，单月增速几乎是15年以来最低。如此幅度的下降，短期干扰因素影响很大。目前市场的短期干扰因素解释至少有两点，一是汽车拖累，二是端午节延迟。我们需要知道的是，短期干扰因素的影响有多大？扣除干扰因素后，社零的真实表现如何？
对于汽车拖累，在月初经济数据预测时，我们就曾对此有所担忧，并认为最终将拖累社零增速回落。但实际的数据回落幅度仍超过我们预期，社零中汽车零售额增速跌至-1%，回落4个百分点。那么扣除汽车后的社零增速如何？这需要首先知道社零中汽车比重。遗憾的是，统计局并未公布社零分行业数据，只公布了限额以上零售批发业的行业数据，其中汽车占比25%-30%。按这一比例推算，扣除汽车干扰后，其他分项的社零增速似乎还是回升的。但25%-30%的比例可能高估了真实水平。直观来看，汽车销售基本都属于限额以上销售，因此社零总额中如果缺失了限额以下企业的销售数据，可能会导致汽车比例高估。从两个不同的数据源估测，全口径社零中汽车占比可能只有11.4%左右。第一，假设汽车销售全部统计在限额以上销售额里，以2017年5月的限额以上销售中汽车销售额与社零规模计算，比例为11.3%。第二，汽车增速的大幅下滑在2016年9-10月也出现过类似的情况，当时汽车增速回落4.4个百分点，统计局表示拖累社零增速0.5个百分点，依此数据推测，汽车在社零中占比11.4%。两个数据源显示的结论基本一致。按11.4%这一比例推测，汽车销售增速回落拖累社零增速0.5个百分点左右。
第二个干扰因素市场猜测是端午节假期延后：由于假期消费旺盛，假期延后导致5月消费增速回落。从社零各分项看，跟假期消费相关度较高的主要是餐饮收入。餐饮收入增速5月份回落0.8个百分点，幅度也比较大。从城镇居民消费支出资料看，2000-2012年的外出餐饮占比非常稳定，大致在7%-8%，即便考虑消费升级导致的外出餐饮增多，目前应该也不超过10%。按此比例推测，端午节假期延后的影响程度可能也在0.1个百分点以内，并不明显。
按照上述分析，扣除汽车影响后，其他部分的社零增速估测为8.6%，较上月降低0.4个百分点；即便是再扣除端午节滞后的影响，下降幅度也达到0.3个百分点。从趋势看，除了3月份，今年其他月份社零增速中枢也是较去年回落明显。扣除汽车后，1-5月累计社零增速回落0.6个百分点，再考虑CPI均值今年的抬升，实际降幅其实更大。
社零走弱背后的深层次原因，可能是居民收入增速的回落。在年报《返璞归真》以及一季度经济数据点评中，我们对居民收入增速及其对社零的不利影响有所担忧。居民可支配收入增速在2016年四季度开始持续回升四个季度后，自去年四季度开始，连续两个季度回落。从收入来源看，2017年前三个季度的收入增速回升主要由工资收入上涨支撑，这在很大程度上跟企业经营业绩好转有关。未来在企业利润增速放缓背景下，居民收入增速回落压力加大，进而对社零也会有一定影响。因此，汽车和端午节延后的短期干扰因素虽然在之后几个月可能会消失，甚至因为延迟消费而对社零增速的支撑有所回升，但在居民收入增速回落的大背景下，社零增速可能也难有超预期的表现。
二、投资增速大幅回落，基建投资拖累明显
1-5月固定资产投资增速6.1%，回落0.9个百分点，为2000年以来最低值。整体看，房地产市场表现略超预期，制造业投资弱修复，基建投资大幅回落。
房地产投资延续高位，推测土地购置费依然高贡献。整体看，5月房地产市场有积极变化：新开工、销售面积增速重拾升势；土地购置面积增速回升转正；施工面积连续两个月回升；开发资金来源增速回升，主要是销售好转带动的个人按揭贷款、定金与预付款回暖支撑。房地产投资增速虽有回落，但降幅只有0.1个百分点。房地产投资的支撑因素，部分跟新开工和施工面积增速好转有关，但土地购置费的支撑可能依然明显：从固定资产投资分项增速看，与土地购置费相关其他费用增速在5月有所反弹。
基建投资增速继续放缓。从分项投资来看，不含电力、热力、燃气及水生产和供应业的基建投资同比增速继续大幅回落；另外，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速跌幅继续扩大。根据这两项历史规模数据，估测全口径的基建投资增速5月份大致为5.6%，回落近3个百分点。地方政府融资规范、PPP清理以及政府基建规划较少等因素的影响仍在持续。
制造业投资弱修复，但设备工器具投资增速低迷。1-5月制造业投资增速5.2%，回升0.4个百分点，仍属于我们认为的弱修复；设备工器具购置投资增速2.8%，下降2.1个百分点。两项指标一升一降，整体看制造业投资与设备投资仍较低迷，经济内生动力仍相对较弱。
三、工业增加值增速回落，生产与需求继续背离
5月工业增加值增速6.8%，或跟四月数据受干扰因素影响超高有关。工业增加值增速5月回落跟高频数据中的发电耗煤、钢铁产量增速回升背离。我们认为，5月增速的回落在很大程度上跟四月增速的超预期回升有关。月初数据预测时，我们认为，4月工业增加值增速超预期回升可能有一些短期干扰因素，因此，即便5月高频数据表现很好，但工业增加值增速可能小幅回落至6.8%。具体而言，干扰因素包括：采暖季限产结束后的生产释放，环保趋严、增值税率调整等背景下企业生产行为提前等。
尽管增速有所回落，但工业增加值增速仍处于高位，并且远好于需求数据，之前的生产与需求背离现象仍然存在。事实上，生产与需求数据的背离是近期市场颇为困扰的问题，对这一问题的不同解释是对未来经济与市场走势判断产生分歧的重要因素。
我们猜测，生产需求数据的背离可能有跟几方面因素有关。第一，产业集中度提升导致的规上工业与全口径工业增加值增速扩口扩大。通常受关注度较高的工业增加值是月度数据，月度工业增加值增速为规模以上统计口径，而季度GDP核算中的工业增加值增速为全部工业口径，两者在今年裂口扩大。第二，工业增加值核算方法的影响，由于不变价工业增加值核算使用的是单缩法，在进口商品价格回落的情况下，会在一定程度上高估工业增加值与GDP增速。第三，月度需求指标与GDP核算需求指标在统计口径上的差异。消费方面，月度社零并未包括服务消费。虽然服务消费数据并未公布，从至少两个信号推测，服务消费可能保持了较高增速，一是信息传输、软件与互联网行业增加值增速接近30%，而该行业有很大一部分用于服务消费；二是一季度最终消费对GDP增速拉动率持平，但社零实际增速回落明显。投资方面，月度投资数据没有包括无形资产投资与商品房销售增值部分。商品房销售增速今年整体回落，但科研投入可能增速较快，对固定资产形成构成支撑，对此尚需进一步的数据验证。
四、未来政策与经济将如何演进？
整体看，5月经济数据几乎是全面低于市场预期，而之前公布的融资数据也并不乐观，再考虑社融增速对经济的滞后影响，如果没有政策影响，下半年经济形势不容乐观。因此，经济悲观预期升温，市场重新期待政策放松。在此背景下，政策将会如何演变，似乎成为影响下半年经济走势的关键变量。
我们认为，融资与货币政策可能会有所微调，但幅度可能不会特别大，年初以来的防风险、控杠杆总基调仍将维持。这主要是基于几点观察。
第一，政策微调有需要，但主要目的是防风险。5月社融增速数据显示表内信贷难以完全对冲表外融资的回落，近期信用违约事件频繁爆发，金融体系风险加大。在紧信用环境下，企业信用风险与流动性风险提升，导致信用利差扩大，为避免实体融资利率上行，需要降低无风险利率，因此货币政策需要有所对应。15日央行并未跟随美联储加息，或是一个信号。未来也需要调整货币政策工具，增加长期资金的投放，这样能在一定程度上缓解当前的信用紧张状态。
第二，当前就业形势较好。政府工作报告指出，今年6.5%经济增速目标的设定是考虑可以实现比较充分的就业，因此就业是影响政策的核心变量。1-5月全国城镇调查失业率分别为5.0%、5.0%、5.1%、4.9%与4.8%，均较上年同期回落。就业无忧是政策保持定力的重要基础。
第三，从历史经验看，只有在经济增速低于预期目标时，才会有比较大的政策调整。社融对经济增速、房地产投资等关键变量有一个季度左右的领先性，因此是宏观经济的重要先行指标。如果以广义社融增速衡量，2008年以来共经历了三轮短周期，每轮上行起点都出现了两个明显信号。一是出现增长缺口，单季GDP实际增速触及甚至低于预期目标值。反过来看，在单季经济增速高于预期目标值大约两个季度之后，基本迎来社融增速的高点，之后社融增速持续下行，直至经济增速低于预期目标导致政策的重新转向。二是房地产调控政策从严到松。从目前看，尽管生产与需求数据背离的原因尚待进一步考察，但在GDP核算以生产法为准的背景下，工业生产较好，GDP增速离6.5%的目标仍有较大空间，意味着房地产也无大幅放松必要，社融增速反转持续向上的可能性也比较小。
整体而言，目前经济增速距离预期目标底线仍有充足空间，就业形势表现良好，出于防范金融体系风险与降低企业融资成本的需要，未来货币政策可能会有所微调，不排除在少数月份出现社融增速回升的情况，但大幅转向的可能性比较小。在此背景下，经济增速预计仍将延续稳中缓降趋势，维持全年经济增速6.7%的判断。
