Mike （报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富，王涛，王雯）
1.化工工程领域的专业服务商
1.1.深耕化工领域，“科技+工程+实业”三驾马车并驱前行
国内领先的“科技+工程+实业”互驱联动发展的科技型特色化学集团。公司是一家由央 企改制的民营工程公司，总部位于山东淄博，主要从事工程、化工、催化剂业务，是国内 硫磺回收装置的龙头企业，多种化工原材料及催化剂的生产位于国内领先水平，并从以现 有技术储备为依托，不断加大节能环保、氢能源、新材料等领域市场开拓力度。公司成立 于 1969 年，前身为胜利炼油厂设计室，2007 年整体变更为山东三维石化工程股份有限公 司，主要开展工程咨询、工程设计以及以设计为主导的工程总承包业务，服务于化工、石 化行业客户，2010 年在深圳中小板上市。2020 年末，公司收购诺奥化工 89.89%的股权， 将业务范围延伸至化工原材料研发、生产、销售领域，并在 2021 年将公司证券简称由“三 维工程”变更为“三维化学”，至此呈现“科技+工程+实业”的三位一体整体布局。
实控人为曲思秋，股权结构稳定。截至 2022 年末，公司实控人为曲思秋，直接持有公司 2.3%股份，同时依靠持股山东人和投资有限公司 49%的股份，间接持有公司 10.36%的股份， 合计持股比例为12.66%。同时公司总经理、副总经理等主要管理层也都持有一定公司股权， 实现了与公司利益的绑定。
集化工工程、精细化工产品、催化剂业务于一体，硫磺回收领域国内领先。公司业务主要 分为化工工程、化工产品、催化剂三个业务板块。其中，工程业务以环保见长，是国内设 计、总包硫磺回收装置最多的公司，截至 2022 年末，公司累计完成各类硫磺回收装置设 计、总包合计 224 套，装置总规模 1158 万吨/年；化工业务特色鲜明，主要从事精细化工 类的新材料研发、高纯度产品和残液提纯产品的生产和销售，主要产品涵盖部分醛、醇、 酯类基础化工原材料；催化剂业务技术领先，可为用户提供催化剂、水解剂、脱硫剂和脱 毒剂等 30 多种规格的系列产品，主要应用于变换工艺过程、硫磺回收工艺过程、稀土橡 胶生产过程等。
公司并表的主要子公司中，2020 年收购的诺奥化工主要负责生产精细化工产品，北京康克 主要从事工程设计及总包业务，中油三维以石油化工相关的产品销售为主，青岛联信、青 岛维实则主要以催化剂业务为主。截止到 2022 年末，诺奥化工实现净利润 1.64 亿元，占 公司整体净利润比例约 60%。
创新机制灵活，技术创新成果丰硕。从技术创新来看，公司与中国科学院大学、中国石油 大学、牛津大学催化研究中心、上海华谊公司等多个单位开展合作，被认定为国家高新技 术企业、山东省企业技术中心、山东省硫磺回收技术研究中心、青岛市“专精特新”企业、 青岛市耐硫变换工业催化剂技术创新中心等。从技术储备来看，公司拥有自主的无在线炉 硫磺回收工艺技术，实现了硫磺回收技术国产化，在国内遥遥领先；开发出国际领先的低 水气比耐硫变换工艺及催化剂，掌握年产 5 万吨稀土橡胶工艺及催化剂配制生产技术；掌 握正丙醛、正戊醛合成所需的羰基合成技术、丁辛醇残液回收技术及醛类加氢技术的自主 知识产权。
科技创新带动产业链延伸，向新能源新材料领域持续迈进。公司依托现有技术储备在氢能 源、氢储能、太阳能传储热、空气储能等领域进行探索，并陆续承接（参与）了一些设计 或总包项目。氢能领域，公司承接了中国石化青岛炼油化工有限责任公司青岛氢能资源基 地项目、格尔氢能科技（青岛）有限公司氢能利用项目、齐鲁氢能（山东）发展有限公司 一期氢能一体化项目等总包或设计项目；太阳能传储热领域，公司承接了中广核德令哈 50MW 槽式光热电站热传储热系统的总承包；空气储能领域，公司参与设计了金坛盐穴压缩空气储能国家试验示范项目。
此外，公司依托子公司青岛联信和青岛维实开展催化剂业 务，目前高端催化剂项目一期（5000 吨/年）已建成投用，并拥有国内领先的“5 万吨/年 稀土橡胶生产工艺及催化剂配制技术”，目前采用该技术、由公司设计的“中石油四川石 化有限责任公司 5 万吨/年镍系顺丁橡胶装置技术升级项目”已经于 2019 年 5 月 23 日顺 利中交并投用成功，我们预计该技术后续也有望在市场进一步推广。
1.2.收购诺奥化工构建新的利润增长极，多层次业务体系融合发展
业务结构多元化，并入诺奥化工带动营收及归母净利润显著增长。公司 2022 年实现营收 26.1 亿元，同比-0.8%，实现归母净利润 2.74 亿元，同比-27.5%，利润有所承压，一方面系 原油价格上升，同时国内市场需求走弱所致，另一方面我们判断 22 年四季度疫情或也对 公司生产经营造成了一定影响。2020 年公司业绩显著增加，主要得益于公司收购诺奥化工 89.89%的股权，并于 2020 年 11 月 30 日起并表，增加了当年 2.84 亿元的营业外收入，带 来净利润的大幅提升。在此之后，公司经营范围进一步拓展至化工原料和化工制品制造领 域，醇醛酯类产品收入大幅增加，截至 2022 年末，醇醛酯类产品的销售收入的营收占比 为 51%，诺奥化工实现净利润 1.64 亿元，占公司整体净利润比例约 60%。
新签订单有所承压，工程承包类订单占比不断提升。2022 年，公司新签订单 128 个，新 签订单金额 7.03 亿元，同比-22%，其中设计咨询技术服务新签订单 111 个，签单金额 0.57 亿元，同比-37.5%，工程总承包类新签订单 17 个，签单金额 6.45 亿元，同比-20.3%，签单 量和签单金额均有所承压，我们推测主要由于疫情影响导致公司签单受阻，同时与 21 年 基数相对较高也有一定影响（21 年新签 9.01 亿元，同比+41%）。从占比角度来看，工程 总承包类的订单金额占比进一步提升，2022 年占整体新签的比例近 92%。展望 2023 年， 我们预计订单或有望伴随疫情影响的逐步减弱而有所改善，考虑到公司此前在新能源领域 的持续布局，23 年熔盐储热、氢能等新能源相关订单或有望快速放量。
醇醛酯类为公司营收的主要来源，工程总承包和催化剂业务保持正增长。从收入的绝对金 额来看，2022 年公司工程总承包和催化剂业务保持了正增长，分别实现收入 5.65/2.04 亿 元，同比分别+40%/+42%，而醇醛酯类/残液体加工类收入同比均有所下滑，我们认为主要 由于国内外经济下行压力加大、能源价格高位震荡、产品供求关系等多重因素综合影响， 公司化工产品的售价有所下滑。从占比的角度来看，2022 年醇醛酯类产品的销售收入仍为 公司营收的主要来源，而工程总承包/催化剂业务占比随着收入的增长而有所提升。
盈利能力较为稳定，毛利率波动或与业务结构调整有关。2022 年公司毛利率/净利率分别 为 19.57%/10.67%，同比分别-6.2/-3.9pct，若剔除 20 年并入诺奥化工带来 2.84 亿元营业外 收入的影响，20 年调整口径后的净利率为 13.2%，18-21 年公司净利率呈现逐年改善趋势， 而毛利率则有所波动，我们认为主要与公司业务结构的不断调整有关。22 年以来公司盈利 能力有所下滑，我们认为一方面由于 22 年能源价格高位震荡，煤炭价格处于高位运行， 公司原材料合成气、氢气价格同比涨幅较大，另一方面受大宗商品价格和供求关系影响， 公司化工产品整体平均售价同比下滑，不能很好的向下游传导成本上涨的压力，导致公司 利润受到一定侵蚀。
费用控制能力不断增强，后续仍有较大改善空间。2022 年公司期间费用率为 7.98%，同比 -1.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.64%/3.91%/3.90%/-0.48%，同比分别 -0.2/-0.36/-0.01/-0.56pct，主要由于 22 年差旅费及业务招待费减少带动销售费用下降， 固定资产日常修理费用计入存货相关成本降低了管理费用，同时银行存款大幅增加，改善 了财务费用率。我们预计随着公司技术、项目管理水平的不断提升，营收恢复正增长态势 后，23 年费用率仍有较大的改善空间。
现金流表现较好，在手现金充裕，资产负债结构健康。现金流方面，22 年公司经营性现金 流净额为 5.11 亿元，从 2020 年起现金流大幅好转，我们预计主要由于并入诺奥化工后， 醇醛酯类等化工产品业务的收现比率要好于工程承包类业务，从而带来现金流高增。从在 手现金角度，截止到 22 年末，公司在手现金合计达 12.75 亿元，同时没有短期+长期借款， 整体资产负债率仅为 18.83%，财务安全边际较高的同时，我们认为在手现金充裕也给公司 后续参与到项目投资运营中提供了潜在可能。
2.氢能+熔盐储能开拓新能源领域的成长空间
2.1.聚焦中上游制氢及储运氢，十四五期间有望显著受益于市场扩容
氢能是一种来源丰富、绿色低碳、应用广泛的二次能源，能帮助可再生能源大规模消纳， 实现电网大规模调峰和跨季节、跨地域储能，加速推进工业、建筑、交通等领域的低碳化。 我国具有良好的制氢基础与大规模的应用市场，发展氢能优势显著。加快氢能产业发展是 助力我国实现碳达峰碳中和目标的重要路径。从氢能源行业产业链上下游来看，氢能源产 业链上游为制氢，包含氢气制取（主要技术方式包括煤制氢、工业副产氢、天然气制氢、 电解水制氢以及其他工艺制氢）、氢气纯化、氢气液化等环节。氢能源产业链的中游就是 储存环节，主要储运技术包括气态储运、液态储运、固态储运以及有机液态储运等，涵盖 储氢装置、氢气运输等。氢能源产业链下游为加氢及氢的综合应用，涉及到加氢站建设及 设备，以及交通、工业、建筑等领域的应用。
利用风光水可再生能源发电进行电解水制氢有望成为未来氢能发展的重要方向。目前氢气 制取主要有以下三种较为成熟的技术路线：一是化石燃料制氢；二是工业副产氢尾气提纯 制氢；三是电解水制氢。根据制取过程的碳排放强度，氢被分为“灰氢”“蓝氢”和“绿 氢”。灰氢是指通过化石燃料燃烧产生的氢气，在生产过程中会有大量二氧化碳排放；蓝 氢是在灰氢的基础上，应用碳捕集和封存技术，实现低碳制氢；绿氢是通过太阳能、风力 等可再生能源发电进行电解水制氢，在制氢过程中没有碳排放。
根据国家能源局转载的文 章显示，从全球角度看，2018 年，以终端产生的热值来统计，天然气制氢占比最高，达到 48%；其次是石油气化制氢，占比 30%；煤气化制氢第三，占比 8%，电解水制氢占比 4%。 从我国情况来看，截至 2022 年，我国氢气制取以煤制氢方式为主，占比约 80%。未来，随 着可再生能源发电成本持续降低，绿氢占比将逐年上升，预计 2050 年将达到 70%。
三维化学技术优势明显，项目经验丰富，后续有望持续受益于市场扩容。三维化学在氢能 领域具备较强技术优势，先后开发了“提高炼油厂苯乙烯脱氢尾气中氢气回收率的系统及 方法”、“炼油厂工业氢生产燃料电池氢的系统”等，充分利用工业富产氢分布广、产量 大等优势，将工业富产氢纯化处理，降低燃料电池氢气制氢及运输成本。从项目承接情况 看，公司聚焦于产业链上游制氢以及中游储运氢工作，承接了中石化青岛炼化氢能资源基 地、格尔氢能科技的氢能利用、齐鲁氢能一期氢能一体化等多个氢能项目总包或设计工作， 积极服务地方氢能产业发展。
其中青岛炼化氢能资源基地项目燃料电池氢气已作为青岛西 海岸新区部分公交车能源，有效减少了二氧化碳排放等污染。我们预计在氢能市场持续高 景气的前提下，公司有望凭借自身的技术优势以及项目承接经验，不断扩大市场份额。
2.2.熔盐储热电站市场广阔，工业领域运用方兴未艾
熔盐储热是目前大规模中高温储热技术的首选。熔盐储热是利用无机盐熔融体加热及冷却， 储存和释放热量，实现热量的分时利用，储存的热量既可用来发电，也可以用作其他用途。 熔盐是盐类融化形成的熔体，通常指碱金属、碱土金属和卤化物以及硝酸盐、硫酸盐等的 熔体，其在升降温过程中可以吸收和释放大量的热量，熔盐具有高沸点、低粘度、低蒸汽 压力和高体积热的特点，是一种优良的传热储热介质。熔盐储热，即在前端利用各种能源 加热熔盐，用来储存能量，而在后端通过热交换，制造蒸汽，并实现发电或供热等功能。 我们认为相比于储存电能而言，其前端的能量来源和后端的能源利用方式更为多样，因而 熔盐储热是目前大规模中高温储热技术的首选。
熔盐储热起源于核电传热材料，大规模应用起于太阳能光热电站，当前在工业等领域的运 用方兴未艾。20 世纪 50 年代，美国希望将熔盐作为核动力飞机的传热材料，随后又希望 将其运用于核电站一回路的传热材料，但最终未能广泛推广。80 年代后美国新能源热潮兴 起，光热发电获得支持，美国在熔盐塔式光热电站的鼻祖 Solar Two 中，使用熔盐替代在 Solar One 中的水作为储热材料，拉开了熔盐在光热电站中使用的大幕，但随着 70 年代石 油危机结束，新能源劣势显著，最终其未能得到推广。光热电站在西班牙得到推广，其建 设的 GemaSolar 配备了 15 小时的双罐熔盐储热系统，但 2012 年后西班牙取消对新建光热 电站的电价补贴使得其再次沉寂。2016 年我国以 1.15 元/Kwh 的示范电价公布了 20 个光 热示范电站，虽然最终完成情况较差，但这些项目基本都配备了熔盐储热系统。除光热电 站外，熔盐储热也有望实现在清洁供热、工业蒸汽储放等领域的逐步应用。
从熔盐储热下游应用来看，光热发电占据主流，熔盐储热当前在储能领域的应用比例仍然 较低，未来渗透率仍有提升空间。目前熔盐储能技术主要应用于光热发电、供暖、余热回 收、火电灵活性改造等领域，而熔盐所具备的使用温度高、传热性能好、比热容大等优点， 使其在光热发电领域已有较为成熟的应用。从储能发电的角度，目前我国的熔盐储热技术 也主要应用于光热发电项目。从占比来看，当前我国熔盐储热的应用比例仍然较低，相比 于全球而言，仍有一定提升空间。
据 CNESA，2022 年全球投运的储能项目累计装机达到 237.2GW，其中熔盐储能占比 1.4%，大致约 3.3GW，中国投运的储能项目累计装机达到 59.8GW，其中熔盐储能占比 1.0%，大致约 0.6GW。储热技术具有储能容量大、储存周期 长、成本低等优点，储热成本大概可以做到储电成本的 1/10 甚至更低，相比其它储能技 术，我们认为未来储热技术在储能市场中的渗透率或仍有较大的提升空间。
成本角度，熔盐储能的度电成本降幅潜力较大。当前已建成的熔盐储能电站的度电成本约 为 0.9-1 元/kWh，但考虑到熔盐储能电站的装机体量总体仍然较小，各个环节仍具备一定 降本空间。据光热技术创新联盟联合研究显示，储能技术与应用进展随着新技术不断突破， 到 2030 年，带有 8 个小时以上储能时间的光热发电的度电成本有望下降至 0.35-0.45 元 /kWh，我们认为度电成本降低有望使熔盐储能综合优势进一步凸显。
18-22 年中国光热发电新增装机贡献了全球的主要增量。从全球情况来看，截至 2022 年 底全球光热发电累计装机容量为 6.9GW，18 年增速较快，主要由于我国首批太阳能发电示 范项目中有 3 座在 2018 年集中投入运营，装机规模合计 0.2GW，此后我国新增装机贡献 了全球光热发电市场的主要增量，18-22 年全球光热发电新增装机规模 0.8GW，同期我国 新增 0.35GW，占比达 43%。但从累计装机容量来看，西班牙是全球光热发电装机最多的国 家，2022 年累计装机规模超达 2.4GW，占比 34%，其次为美国，累计装机 1.8GW，而我国 光热发电装机规模相对仍然较小，截至 22 年末仅 0.6GW，占全球比例不足 10%。
中国光热发电技术路径有别于欧美发达国家，有望实现弯道超车。我国光热发电的研究起 步相对较晚，自“十一五”开始了 1MW 级别的太阳能热发电系统集成技术，并通过自行 研发、设计、建造，于 2012 年实现了亚洲首座兆瓦级塔式发电实验电站的成功发电。有 别于欧美发达国家以槽式聚光为主的技术路线，我国光热发电中塔式的占比达 63.1%，一 方面因为槽式技术是全球最早实现商业化应用的技术（美国于 1984-1990 年先后投运了 9 座槽式光热电站，总装机 354MW），经过商业化验证的技术更容易获得融资支持。另一 方面，我国西北地区拥有大量日照时间较长的空置土地，也给塔式电站提供了较好的建设 条件。
我国光热发电技术的海外推广亦值得期待。此外，近年来我国也加快了走出去的步伐，在 一带一路国家沿线国家，积极参与光热发电的建设工作，比如此前迪拜 700MW 光热发电 项目是截止 2018 年中阿合作建设中的世界上规模最大、技术最先进的光热发电站，而上 海电气总承包的迪拜 950MW 光热光伏混合太阳能电站项目（700MW 光热和 250MW 光伏） 并网也指日可待，该项目前三期均由欧美公司承包建设。此外，智利、沙特等新兴市场也 在积极规划或筹建新的商业化光热项目。伴随风光热互补为光热发电市场带来的发展热潮， 熔盐储热有望充分释放需求增长潜力。
23-24 年我国光热电站建设有望明显提速，已公布投产规划的装机容量合计可达 3.3GW， 较 22 年新增 0.05GW 相比大幅提升。根据国家太阳能光热产业技术创新战略联盟发布的 《中国太阳能热发电行业蓝皮书 2022》，目前各地政府公布的大型风电光伏基地项目、新 能源市场化并网以及直流外送等项目名单中（不含企业正在运作或计划建设的项目）配置 光热发电的项目有 29 个，装机容量合计 3.3GW，预计有望于 2023 或者 2024 年前完成投 产，且规划的光热项目主要集中在太阳能资源较为丰富的西北地区。假设上述规划的项目 均于 24 年前完成投产，则 23-24 年新增光热装机容量可达 3.3GW，较 22 年全国仅新增 1 个项目、装机规模 0.05GW 相比，项目推进力度明显加大。
此外，上述统计仅包括政府公 布的项目名单，实施主体也主要为国电投等国有企业，如果考虑到后续光热快速推广的规 模化效应所带来产业链各环节降本增效，以及企业正在运作的建设规划，我们认为后续熔 盐储热项目推进或有望持续超预期。
23-24 年已公布的光热电站储热系统市场空间可达 143 亿元，年均投资超过 70 亿元，如 按能源局规划，十四五期间储热系统年均投资有望达 130 亿元。从价值量来看，以 12 小 时 100MW 的塔式光热电站为例，总投资额大约在 25-30 亿元左右，其中聚光系统投资价 值量最高，占整个光热电站投资额的 51.4%，即平均投资 14.1 亿元左右；其次为储热系统， 占 15.75%，即平均投资 4.3 亿元左右。如果按照29 个项目/约 3.3GW 装机 规模的光热电站建设规划来测算，则我们保守预计 23-24 年光热电站储热系统投资带来的 市场空间可达 143 亿元，年平均投资 70 亿元以上。如果按照“十四五” 期间全国光热发电每年新增开工规模达到 3GW，则据此测算，十四五我国光热发电对应的 储热系统年均投资额可达 130 亿元。该市场仅考虑了政府已公布有明确规划的项目，如果 考虑到企业正在运作的投资建设规划，以及后续熔盐储热在供暖、供热等其他场景的应用， 则潜在的市场空间会更大。
国内目前涉及熔盐储热 EPC 的代表性公司有首航高科、西子洁能、三维化学及东华科技等。 其中首航高科掌握光热发电核心技术和装备制造，同时具备塔式、槽式和蝶式技术，是国 内唯一一家光热发电全产业链布局的公司。东华科技和三维化学则主要在储热岛 EPC 环节 有一定布局和技术积累，西子洁能除了涉及储热岛 EPC 之外，还拥有换热设备、吸热器系 统等相关业务。
三维化学：基于熔盐储能领域工程承包经验，拓展业务至光热发电领域。三维化学于 2016 年成功中标中广核德令哈 50MW 光热项目传储热系统 EPC 项目，金额 2.56 亿元，该项目 采用了槽式导热油集热技术路线，配套 9 小时熔融盐储热，填补了我国大规模槽式光热发 电技术空白，公司负责电站导热油系统、蒸汽发生系统、熔融盐储热系统及配套的辅助工 程系统的设计、采购、施工等工作。我们预计随着光热示范项目的规模化启动，公司有望 凭借自身的技术和先发优势，不断获取光热电站建设的市场份额。
除光热电站以外，熔盐储热技术在工程领域亦具有广泛的应用前景。1）供暖方面，熔盐 储能技术可实现谷电蓄热，即利用夜间低谷电加热储能介质，将夜间富余的低谷电力转换 为热能进行储存，待用热时进行供热，可以有效解决能量供求时间上不匹配的问题，提高 能源综合利用效率，相比其他蓄热方式在系统安全、使用寿命等方面优势明显。2）余热 回收方面，熔盐可作为换热储能介质应用于钢铁炉熔盐余热回收发电系统，将炼钢过程中 产生的高温余热转化为高品质热能，并产生稳定可持续的高温蒸汽，使发电功率和能源效 率得到大幅提升。3）火电灵活性改造方面，熔盐储能作为实现发电机组热电解耦的技术 路线之一，可以与火电机组热力系统参数相匹配，从而显著改善火电机组供热调峰能力， 使机组运行更加灵活，相较于其他火电机组调峰技术能耗更低，具备成本优势。
3.稀土橡胶产线建设有望提速，技术优势构建核心壁垒
稀土顺丁橡胶质量稳定可靠。顺丁橡胶是顺式 1,4-聚丁二烯合成橡胶的简称，是以丁二烯 为单体，采用不同催化剂和聚合方法合成的一种通用合成橡胶，为仅次于丁苯橡胶的第二 大合成橡胶。根据催化体系不同可以分为镍(Ni)系、钴(C0)系、锂(Li)系、钛(Ti)系 以及稀土 (钕 Nd)系五大体系，其中稀土顺丁又被称为钕系顺丁橡胶，是以稀土金属钕为主体的催化 体系聚合的一种顺丁橡胶，顺式 1,4 含量高达 96%-99%，称为高顺式顺丁橡胶。以钕系元 素为催化剂的稀土顺丁橡胶具有强度高、耐屈挠、低生热、抗湿滑及滚动阻力低等特点。
下游应用以轮胎为主，制造的轮胎质量和性能优越。从产业链的角度来看，顺丁橡胶产业 链上游为丁二烯单体供应商，中游为顺丁橡胶生产商，下游为终端客户。顺丁橡胶下游应 用中，轮胎占比较高，2020 年全球占比达 78.1%。运用这种橡胶为原料制造轮胎可以提高 轮胎的质量和性能。用稀土顺丁橡胶制作的轮胎，不仅可以降低汽车油耗，而且可以提高 安全指数，符合节能、安全、环保的特点，被成为“绿色轮胎”。
资金技术双密集，行业集中度高。据百川盈孚，截止 2022 年末，我国顺丁橡胶产能达 145 万吨，前五大产能占比 43.4%。顺丁橡胶行业是资金和技术双密集型行业，具有一定的资 金和技术壁垒，行业壁垒高，行业集中度高。在深化供给侧结构性改革等政策带动下，我 国产能落后的中小型顺丁橡胶生产企业逐渐被市场淘汰，顺丁橡胶行业集中度不断提升。 中石油和中石化为我国顺丁橡胶龙头企业，截至 2020 年二者合计占据我国顺丁橡胶总产 能的近 60%。
受国外技术封锁影响，国内稀土顺丁橡胶仍主要依赖于进口。全球稀土顺丁橡胶产能主要 集中于亚洲、欧洲等市场。新加坡阿朗新科 14 万吨/年稀土顺丁橡胶装置，为全球最大的 稀土顺丁橡胶供应商，另外俄罗斯 NIZHNCKAMSK 公司的稀土顺丁橡胶产品也在流通。十 三五以来，我国顺丁橡胶进口量呈上升趋势，2020 年进口量约 40 万吨。顺丁橡胶应用领 域广泛，在全球市场需求旺盛，但当前国内顺丁橡胶生产技术为上世纪 60 年代国内自行 开发的镍系顺丁橡胶工艺，市场存在产品牌号单一、市场过剩、竞争激烈、产品价格低等 问题。由于顺丁橡胶产品具有战略物资地位，国外一直对顺丁橡胶生产技术实施技术封锁。 我国为全球顺丁橡胶主要消费国，目前，国内自行研发的钕系顺丁橡胶刚刚完成中试，在 轮胎企业进行里程测试，但因关键技术问题尚无法大规模工业化生产，在市场需求旺盛等 因素带动下，高性能稀土顺丁橡胶仍依赖于进口。
当前国内稀土顺丁橡胶产能不足 20 万吨，十四五期间，我国将有 35 万吨/年稀土顺丁橡 胶生产装置建成投产。浙江传化、四川石化等企业陆续通过对镍系高顺顺丁橡胶装置进行 改造，具备钕系顺丁橡胶的生产能力，但总体产能仍然较低，我们预计在产品优越性能的 加持下，后续相关产线建设有望提速，十四五期间仍有望进一步扩容。
三维化学：掌握年产 5 万吨稀土橡胶工艺及催化剂配制生产技术，进军稀土橡胶行业生产 领域。2016 年，三维化学为四川石化顺丁橡胶装置 5 万吨/年钕系稀土顺丁橡胶改造项目 引进了俄罗斯工艺技术。这一技术已在俄罗斯下卡姆斯克石化橡胶厂和西布尔公司应用， 工艺技术成熟并且产品质量优良稳定，其产品全部供应米其林、普利司通、固特异、马牌 等多家全球知名轮胎企业。2016 年四川石化公司与技术转让方青岛维实催化新材料科技有 限责任公司和设计方山东三维石化工程股份有限公司三方签署协议，在四川石化 15 万吨/ 年镍系顺丁橡胶装置基础上通过局部改造，实现 5 万吨/年钕系顺丁橡胶的设计产能，并可 与原有镍系顺丁生产正常切换，2019 年 5 月 23 日顺利中交，2020 年，四川石化装置钕系 稀土顺丁橡胶投料试车一次成功产出 NdBR40 新品，并达到设计要求。
2021 年 12 月 9~21 日，顺利试产出 600 余吨合格品以上钕系顺丁橡胶，产品覆盖所有 NdBR40/50/60 牌号， 各项产品分析结果均达到工艺包要求，产品指标优于或等于国内外同类产品。未来，我们 预计公司有望凭借技术优势，不断增加稀土顺丁橡胶产线改造建设市场份额的获取。
4.化工业务有望稳定贡献业绩，MMA+催化剂打造第二曲线
化学原料和化工制品产品矩阵丰富，临近大型化工园区，区位优势凸显。公司从事各类化 工新材料研发以及正丙醛、正丙醇、异丙醇、正丁醛、异丁醛、正丁醇、正戊醛、异戊醛、 正戊醇、异戊醇、醋酸正丙酯等高纯度产品和混合丁醇、粗辛醇、碳十二等残液提纯产品 的生产与销售。此外，公司总部位于石化重镇山东淄博，在内蒙、天津、青岛、上海、福 建等国家能源、石化基地设有分公司或项目部。公司主要生产基地位于齐鲁化工园区、南 京六合化工园区，紧邻上游原材料供应商和下游采购商，可有效降低原料、产品生产、运 输成本，提升运营效率和盈利能力。
醇类、醛类产品柔性切换生产，产能规模全国领先，有望稳定贡献业绩。公司是国内最大 的正丙醇生产企业、国内规模领先的正戊醇销售企业和丁辛醇残液回收企业，2022 年公司 化学原料和化学制品生产共 23.8 万吨，销量 23.2 万吨，产销率 97.8%，其中醇酯醛类产品 产量 17.8 万吨，残液加工类产量 5.9 万吨。价格角度，醇酯醛类/残液加工类 22 年下半年 平均售价分别为 7203/6080 元/吨，较上半年分别下降 12.07%/16.01%，主要由于下游需求 疲软导致化工产品价格下滑。考虑到公司能够实现不同产品之间的柔性切换生产，我们预 计公司后续有望通过扩产或者对原有产线进行技改，并扩大产品的生产种类，从而不断减 少不同化工产品的价格波动对盈利能力带来的影响，业绩贡献能力有望逐步保持稳定。
技改延伸产品产业链，产品结构不断优化。子公司诺奥化工拟投资 8 亿元建设 25 万吨/年 羰基合成（醛、醇、酸、酯）一体化技改项目，项目分两期建设，一期投资 3 亿元建设一 套丙酸/丁酸/戊酸生产装置，总设计产能为 3 万吨，包括 1 万吨丙酸、1 万吨丁酸、1 万吨 戊酸。二期对现有 2 万吨丙醛装置进行技改，改造后达到 25 万吨丙醛、正丁醛、异丁醛、 正戊醛、2-甲基丁醛的生产能力，同时产业链延伸生产正丁醇、异丁醇、辛醇、正丁酸、 异丁酸、异辛酸、2-丙基庚醇、丙酸乙酯、丁酸乙酯等产品共 27 万吨。此外，诺奥化工 还决定对现有 5 万吨/年丙醛/戊醛装置实施技改，在总产能、设备、工艺和催化剂不变前 提下，仅对生产工艺参数适当优化，从而实现 1 万吨丙醛、1 万吨戊醛、3 万吨丁醛（包 括 2.7 万吨/年正丁醛以及 0.3 万吨/年异丁醛）的生产能力。
MMA 下游需求广泛，国内仍依赖于进口。MMA 即甲基丙烯酸甲酯，是有机玻璃、涂料、 润滑油添加剂等材料的基础原料。我国 MMA 年需求量近百万吨，实际产量约 70 万吨/年， 缺口部分，特别是高端 MMA 产品高度依赖进口。目前国内 MMA 人均消费量只有日本、 美国的约 1/5，市场需求潜力较大。
与上海华谊合作开发 MMA 生产工艺，技术达到国际先进水平。公司子公司诺奥化工与上 海华谊公司合作开发的“氧化酯化法合成甲基丙烯酸甲酯（MMA）工艺”中试装置建设完 成，目前中试实验结果达到预期目标。MMA 生产工艺按其使用原料的碳数不同，可分为 C2 路线、C3 路线和 C4 路线。目前这三大路线都有工业化装置，公司研发的主要是 C2 法 中的两步法制 MMA 工艺路线，即第一步以异丁烯为原料，在催化剂作用下氧化生成甲基 丙烯醛（MAL），第二步将生成的 MAL 在催化剂作用下，直接进行氧化酯化生成 MMA。
从技术角度来说，该工艺具有流程短、反应条件温和、无有毒物质排放、转化率和选择性 高等优点，并且和三步法制备MMA，第二步生成甲 基丙烯酸（MAA），最后生成 MMA）相比，两步法工艺进一步简化，也避免了生成中间酸（即MAA）而腐蚀设备并增加分离能耗，绿色化程度进一步提高。若后续实现量产，则 我们预计有望进一步增强公司的业绩弹性。
掌握多种催化剂技术，可为用户提供催化剂、水解剂、脱硫剂和脱毒剂等 30 多种规格的 系列产品，技术创新能力强。公司催化剂业务主要依靠青岛联信开展，相关产品主要应用 于大中型煤基合成气项目。主要产品包括 QDB 系列耐硫变换催化剂，QLS、QSR 系列硫磺 回收催化剂，QSJ 系列水解剂，QTD、QZH 系列脱毒剂、脱硫剂以及稀土橡胶催化剂等。 从技术上来看，青岛联信拥有国际领先的低水气比耐硫变换工艺技术，其 QDB 系列耐硫 变换催化剂综合性能处于国际领先水平，耐硫变换催化剂生产能力达到 13000 吨/年。此 外，青岛联信目前不仅可以对外销售催化剂，还可以对外提供工艺包、专有设备及耐硫变 换领域的其他技术服务，市场竞争力突出。目前公司高端催化剂项目一期（5000 吨/年） 已建成投用并达产，助力联信公司突破催化剂产能瓶颈，提高生产效率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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