“只要美洲野牛认准了一定的方向，

没有任何东西可以使他们

停下脚步或是改变方向。

这是一股生命的洪流，

任何堤坝都无法阻挡。”

-凡尔纳《八十天环游地球》

其实，目标能为你做的，

正是像这样，

激起你的生命力。

没有目标的生活是一盘散沙，

而有个目标，就像有了主心骨，

人心有所向，就不至于迷茫。

很喜欢这种向着光亮前行的感觉，

当意念一天天地清晰，坚定，

只觉得心都满满当当，

渐渐充实，稳定而安恬。

无论外界是喧闹，是杂耍，

都无法再轻易地惊动我们，

再让我们分心。

目标，何其之重要，生在尘嚣中的我们，不要忘了给自己立一个个flag, 目标可大可小，大到一个终生的事业、追求，小到今晚的一顿美食拔草，重要的是，要有！

浑浑噩噩的活着，毋宁消失在这个世界。

大盘而言，AI科技退潮明显，毕竟已经来了两波了，之前小编写的当红炸子鸡系列，短线而言只适用于过去一个多月吧，现在且不可跟趋势过不去，当然也不排除未来调整到位卷土重来，毕竟，今年刚刚过了一半；虽然AI科技在退潮，但6G通信并未跟随，像本川智能最近也是创了新高，最近一个月涨幅50%，消费电子有再度活跃的迹象，目前涨幅还不大，其他除了地产链的家居建材在政策刺激下再度翻红和军工船舶基本面预期向好之外，最活跃的，应该就是机器人板块了。

没错，机器人板块是过去半个月市场上最靓的仔，是毫无疑问的。以小编过往写的有限的几篇机器人系列为例，昊志机电，周五收了20cm, 过去三周已经涨幅100%，其他包括科远智慧，石头科技，科沃斯等也还可以，唯一没怎么涨的可能就是汇川技术了，这个票理论上过往基本面也不错的，但2023年以来的业绩的确一般，在机器人板块大势向好的前提下，会补涨么，应该不排除吧

小编鉴于时间精力原因，对于机器人这个板块，一直想多写一些但一直也没抽出时间来，这个周末终于得空，那就开笔吧，先写写机器人的执行器集成系列，也算两个龙头吧，三花智控和拓普集团，基本面如何。

言归正传

01

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认识三花智控和拓普集团

三花智控

,坐标浙江省绍兴市, 2005年上市

公司以热泵技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，专注于冷热转换、温度智能控制的环境热管理解决方案开发，致力于建筑暖通、电器设备和新能源汽车热管理领域的专业化经营。公司业务主要分为制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务，另外包括机器人机电执行器业务等

制冷空调电器零部件业务

致力于建筑暖通、电器设备专业化经营，主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域；

汽车零部件业务

专注于汽车热管理领域的深入研究，主要产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子水泵、新能源车热管理集成组件等，广泛应用于新能源汽车和传统燃油车。

公司积极布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，机电执行器是仿生机器人的核心部件，主要由伺服电机、减速机构和编码器组成，公司通过持续投入和联合研发，已与多个客户建立合作具备先发优势，积极迎接“机器代人”时代的到来。

公司是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商，“三花”牌制冷智控元器件已成为世界知名品牌，是全球众多车企和空调制冷电器厂家的战略合作伙伴。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega泵等产品市场占有率全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器等市占率处于全球领先。

营收权重而言, 制冷空调电器零部件营收占比近2/3 毛利率26%; 汽车零部件业务营收占比1/3强, 毛利率也在26%左右

国内营收占比53%, 海外46%，旗鼓相当

2022年研发投入9.9亿, 研发营收占比4.6%, 接近5%的优良线

拓普集团

,坐标宁波, 2015年上市

公司主营业务为汽车零部件的研发、生产及销售，主要产品包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架、智能驾驶系统共八大业务板块，主要客户包括国际国内智能电动车企和传统OEM车企等。

公司另布局人形机器人的运动执行器，该赛道是面向人类未来的百万亿级别的赛道，发展前景广阔。

营收权重方面, 减震器营收占近1/4, 毛利率24%; 内饰功能件营收占比1/3 毛利率19%; 底盘系统营收占比不足1/3, 毛利率21%; 热管理系统营收占比不足1成，毛利率18%

国内营收占比近7成，海外3成多

2022年研发投入7.5亿, 研发营收占比4.7%, 接近5%的优良线，跟三花智控比较接近

2022年营收213亿, 过去5年营收复合增长率15%, 过去10年营收复合增长率也是15%, 10年涨了4倍的营收, 2022营收增长33%，2023Q1营收增长18%，2022年以来势头更猛了些。

毛利率而言, 2022年以前中位数为28%, 2022年毛利率26%, 毛利率近两年的走势有所下降，不过还好

2022年自由现金流24亿, 创了历史新高，过去10年的自由现金流全部为正，这一点还是非常值得肯定的

2022年底金融资产60亿, 金融负债64亿, 金融资产和金融负债旗鼓相当，资本资产结构中规中矩

2022年营收160亿, 过去5年营收复合增长率22%, 过去10年营收复合增长率21%, 2022营收增长40%，2023Q1营收增长19%，公司持续处于高速发展状态

毛利率而言, 2022年以前中位数为27%, 2022年毛利率22%, 相比较于三花智控低了5个百分点，说明拓普集团的毛利率最近两到三年下降的更明显一些

2022年自由现金流16.6亿, 也是创了历史新高；过去10年自由现金流全部为正, 挣钱同样是毫无疑问的

2022年底金融资产28亿, 金融负债63亿, 乖乖，这个有息负债负担有点重呢，尤其相比2021年，长期借款和应付债券增加高达51亿之多，而同期固定资产和在建工程分别增加了30亿和15亿，看来是外部融资用于扩大再生产了，好事

02

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三花智控和拓普集团估值

对于三花智控, 我们以2022年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为

20%

, 估值如下：

对于拓普集团， 我们以2022年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率也为

20%

,,

估值如下:

解读:

三花智控和拓普集团, 来自浙江省的两家应该叫汽车零部件企业，当然前者主要聚焦制冷空调电器业务，占了2/3, 汽车零部件只有1/3; 而后者基本上全部聚焦于汽车零部件业务

两者的共通点就是都布局了

仿生机器人机电执行器业务，这也是本篇文章选题的关键点，但可惜，机器人业务应该尚处于培育发展阶段，营收规模还谈不上，至少财报没列示。

三花智控，基于最新的2022年自由现金流，考虑到过往5年和10年的营收复合增速都是15%，2022年营收增速达到33%，2023Q1也达到18%，折中并谨慎乐观一点点，我们假定公司未来10年你的复合营收增速为20%，对应的估值为32.04元附近，与去年8月份的小高点33.60元差了1.54元；32.04上浮30%的极限值将达到 41.60元附近

熟悉小编估值风格的朋友都知道，越是接近估值的票，越是活跃，能支撑个股价值回归的风口和行业趋势，通常是动力十足且来者不善的

拓普集团，同样基于2022年自由现金流，综合考虑到过往5年、10年以及最近的2023Q1营收增速都在20%左右，我们假设跟三花智控一样，拓普集团未来10年的复合营收增速也是20%，对应的估值为91.71元附近，与2022年7月底的小高点93元差了1.29元；91.71上浮30%的极限值将达到119元附近

这波机器人上涨的主要逻辑是从传言特斯拉机器人的大腿从谐波减速器换成行星减速器开始的，不得不说，特斯拉的影响力，是巨大的，超想象的

换句话说，机器人行情是和汽车板块的行情联动在一起的，三花智控和拓普集团本来是汽车零部件公司的，现在又成了机器人板块的领头羊之一，尽管机器人业务尚未那么成熟，主要原因就是机器人和汽车，一个用轮子、一个用手。但在对外界的感知、包括关节都是一样的，都要靠传感器与机械传动结构来感知与驱动。相似度高，产业链融合，联动上涨也就不足为奇了

三花智控就是依靠着在特斯拉汽车产业链的供货优势，在北美建了给特斯拉机器人供货的厂子，也是眼下比较接近实锤的特斯拉机器人供应链上市公司。

三花智控vs拓普集团, 拍案惊奇之机器人估值系列之一，综合来说，两家公司的估值还是可以的，虽然都临近价值回归区间，但在机器人行情的大背景下，仍然可以谨慎乐观一点，前提是，符合自己的操作规则和纪律。

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孔东亮, CPA

2023/07/01

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