Aidan 摘要：公司是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商，“三花”牌制冷智控元器件已成为世界知名品牌，是全球众多车企和空调制冷电器厂家的战略合作伙伴。经过三十多年的发展，公司已在全球制冷电器和汽车热管理领域确立了行业领先地位。
1 企业综合分析
企业信息
1.1.1 企业概况
浙江三花智能控制股份有限公司简称三花智控，成立于1994年9月10日，于2005年6月7日在深圳证券交易所上市，股票代码为002050，注册地址：浙江省新昌县七星街道下礼泉，总部位于浙江省绍兴市，公司的法定代表人：张亚波 。
1.1.2主营业务
公司业务主要分为制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务，
制冷空调电器零部件业务致力于建筑暖通、电器设备专业化经营，主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域；汽车零部件业务专注于汽车热管理领域的深入研究，主要产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子水泵、新能源车热管理集成组件等，广泛应用于新能源汽车和传统燃油车。
自上世纪九十年代起，公司着重开拓国际市场，在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海外子公司,以此搭建全球营销网络。同时，在美国、波兰、墨西哥、越南、印度等地建立了海外生产基地，逐步具备全球化的生产应对能力。
四十载技术积累，公司发展成为制冷空调和汽车零部件的全球供应商
。
（一）制冷业务：主要产品包括四通换向阀、截止阀、电子膨胀阀、微通道换热器、Omega 泵。2021年，公司空调冰箱之元器件及部件实现营业收入112.18亿元，
占比70.02%
，同比上升16.36%，业务毛利率为26.46%；
（二） 汽车零部件业务：主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，2021 年实现营业收入48.02亿元，
占比29.98%
，同比上升94.50%，业务毛利率为23.85%。
客户基础强大，制冷业务方面，美的、格力、大金、JCI、开利、海尔等主流空调家电企业均为公司客户；汽车零部件方面，公司已经进入特斯拉、法雷奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等车企供应链。
行业分析
1.2.1制冷、空调行业
1.2.1.1制冷、空调行业概况
制冷、空调设备行业上游主要由钢材、铝材等有色金属、电子元件、制冷压缩机、电子膨胀阀以及冷凝器和蒸发器构成，中游主要制冷、空调设备的组装制造，下游应用场景主要为冷链运输、电力行业、医药行业和公共及商用建筑等。
从产业链代表企业来看，产业链上游代表企业有钢铁行业的宝钢股份、太钢不锈等，有色金属行业的鼎胜新材、江西铜业等，电子元件行业的亨通集团、立迅精密等，设备零件的海立股份、三花控股、浙江富源等;中游制冷、空调设备代表性企业有双良节能、凯雪冷链、海容冷链、银都股份等。
从中国制冷、空调设备上游零部件供应情况来看，随着我国制造业实力的提升以及制冷、空调设备市场的发掘，我国制冷、空调设备上游零部件行业的整体发展向好。
应用场景：
制冷空调设备是与国民经济以及人民生活密切相关的机械装备，广泛应用于国防军工、航空航天、核工程、机械电子、化工、冶金、电力、交通、环保、轻工等各个领域，其中以冷链物流、电力行业、医药行业以及公共和商用建筑四大领域最为主要，具体包括冷藏汽车、铁路冷藏车、发电输电、写字楼、商业营业用房等细分领域。
1.2.1.2制冷、空调行业市场规模：
近年来，国内经济飞速增长，生活水平有了质的飞跃，冷冻冷藏需求日益凸显，制冷空调设备迎来巨大的发展机遇。根据国家统计局统计，2012-2019年我国规模以上制冷、空调设备行业销售收入呈现震荡性增长趋势，2019年我国规模以上制冷、空调设备行业销售收入约为2678.75亿元，同比增长8.69%。2020年根据行业企业经营情况及国家经济情况初步估算我国规模以上制冷、空调设备行业销售收入大约增长至2798亿元。
根据产业在线、冷暖通等统计数据，在制冷、空调设备的重点细分产品商用制冷设备、工业制冷设备、中央空调和车用空调中，测算得出以下制冷、空调设备市场细分产品结构：在2020年市场结构中，中央空调市场的占比最大，将近达到总行业市场的30%，而后占比由大到小分别是商用制冷设备，汽车空调、工业制冷设备。
根据行业规模以上销售收入历史增长率，预测未来到2026年我国规模以上制冷、空调设备行业销售收入将增长至3275亿元。
1.2.2汽车热管理系统细分行业
1.2.2.1汽车热管理系统行业概况
汽车热管理系统就是对汽车进行温控和冷却，用来保证汽车各零部件以及驾驶舱内处于合理温度范围，从而达到节油、舒适、提升续航里程等目的的系统。汽车热管理系统按照功能可分为舒适性热管理和动力系统热管理。舒适性热管理主要为空调系统热管理，可分为制冷和制热两大功能；动力系统热管理在传统燃油车上表现为发动机冷却，
而在新能源汽车上则主要表现为调节电池、电机、电机控制器（合称“三电系统”）的温度，
包含冷热控制下的不同模式选择。
整车热管理架构图
资料来源：普华有策
1.2.2.2汽车热管理系统行业市场格局
由于汽车热管理系统集合了热学、流体力学、空气动力学、电气及软件等多学科的知识积淀，生产过程包含锻造、冲压、精密加工、钎焊、装配、氦检等多种工艺，行业技术壁垒高；国际龙头企业由于掌握了关键核心零部件，具备强大的热管理系统设计和研发能力，系统配套能力强，基本在汽车热管理系统的各个环节都有涵盖；而国内厂商能单独提供某个环节集成系统的能力较弱，主要提供的是压缩机、阀类、泵类等热管理系统零部件，虽然在各个细分领域掌握了核心技术，但是缺少系统开发和配套能力，因此整体市场份额与国际厂商相比仍有一定差距。
现阶段，新能源汽车热管理系统市场作为一个边际技术加速迭代、短期爆发性强的细分行业，处于一个百家争鸣百花齐放的状态。国外龙头企业凭借其在传统燃油车热管理系统领域的丰富经验，可以很容易进入新能源汽车热管理系统领域；
而对于国内厂商来说，相比国外厂商更具有本土配套和成本优势，有望快速抢占新能源汽车热管理系统市场份额。在热管
理方案标准化、模块化的大趋势下，行业集中度将不断提升，优势厂商将逐渐脱颖而出。
目前，行业内主要从事汽车热管理系统零部件生产销售的国外企业主要包括电装、翰昂、马勒、法雷奥等，国内企业包括银轮股份、三花智控、腾龙股份、泉峰汽车等。
1.2.2.3中国汽车热管理系统市场规模
据中汽协和光大证券研究所的数据显示，受疫情和新能源汽车发展的影响，2020年中国传统汽车的热管理市场规模下降，但此后会稳定在815亿元左右。
2015-2025年中国燃油汽车热管理系统市场规模现状及预测
数据统计：中金企信国际咨询
热管理系统作为新能源汽车的重要组成部分，在整车需求量快速增长、单车价值量提升的双重驱动下，未来新能源汽车热管理系统的市场规模将迎来迅速增长，市场空间巨大。2019年中国新能源汽车热管理系统市场规模为110亿元，预测2025年将达到250亿元的水平。
2015-2025年中国新能源汽车热管理系统市场规模分析
数据统计：中金企信国际咨询
核心竞争力
1.3.1品牌优势
公司总资产、营业总收入、净利润均排行业第一，公司是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商，“三花”牌制冷智控元器件已成为世界知名品牌，是全球众多车企和空调制冷电器厂家的战略合作伙伴。
1.3.2全球营销网络和生产基地优势
自上世纪九十年代起，公司着重开拓国际市场，在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海外子公司,以此搭建全球营销网络。同时，在美国、波兰、墨西哥、越南、印度等地建立了海外生产基地，逐步具备全球化的生产应对能力。并在实践中培养了一批能够适应不同国家、地区业务拓展需要的经营管理人才
1.3.3技术优势
作为国家高新技术企业，公司始终坚持自主开发创新的技术路线，几十年如一日的聚焦于智能控制领域，大力培育具有自主知识产权的核心技术，现已获国内外专利授权2,802项，其中发明专利授权项1,366项。
1.3.3文化优势
三花以“管理之花、科技之花、人才之花”为文化精髓，坚持“以人为本、科技兴企”的管理理念，落实“精益求精、追求卓越”的三花精神和“迅速反应、立即行动”的三花作风，不断追求，勇于创新，全力实现三花人自己的理想——“百年三花，基业常青”。
1.4企业团队
1.4.1 高管简历
张亚波先生
：1974年出生，中欧国际工商学院工商管理硕士。1996年7月毕业于上海交通大学。2007年5月至2009年9月任三花控股集团有限公司副总裁；2007年5月至今历任三花控股集团有限公司董事、董事局副主席；2009年9月至2012年12月任本公司总经理，2009年10月任本公司董事，
2012年12月至今任本公司董事长、首席执行官（CEO）。
王大勇先生
：1969年出生，工商管理硕士（EMBA），正高级经济师、工程师。曾任三花集团计划科科长、总经理秘书、制造部部长、制冷阀件事业部部长、总经理助理、总裁助理、副总裁、董事。2001年12月至2006年4月任本公司监事，2006年4月至2011年5月任本公司董事；
2012年12月至今任本公司总裁，现兼任三花控股集团有限公司董事；2012年12月至今任本公
司董事。
胡凯程先生
：1975年出生，硕士学历，同济大学本科，上海交通大学SAIF EMBA，2006年8月至2009年8月历任浙江三花制冷集团有限公司供应商管理总监、采购总监及本公司采购总监；2009年9月至2010年12月任职于三花控股集团有限公司；2011年1月至2014年10月任本公司采购总监；
2014年10月至今任本公司副总裁
；
2015年1月至今任本公司董事会秘书。
俞蓥奎先生
：1974年出生，本科，会计师。上海财经大学会计学专业研究生课程结业。2001年4月至2003年12月历任浙江三花集团有限公司、浙江三花制冷集团有限公司财务部主办会计；2003年12月至2007年11月任沈阳都瑞轮毂有限公司副总经理；2007年11月至今任本公司财务部部长，
2011年9月至今任本公司财务总监；2016年1月至今任本公司副总裁。
公司现任高级管理人员都是长期就职于公司，跟随公司一起成长，认同公司营运及价值体系，有较丰富的管理经验，对公司的发展起着决定性的作用。
1.4.2 公司股权激励
据公司2021年年报透露，公司在2018年开展了首期的股权激励计划，2020年公司再次开展了第二期限制性激励计划，这对公司核心关键人才，起到了激励保留作用，为公司持续发展奠定人才基础。
1.5 股权结构
实际控制人持有股份情况：张道才、张亚波、张小波三人共持有公司智控30.18%的股份，股权相对合理。
2 财务报表分析
2.1 五大财务指标
2.1.1 ROE
三花智控最近五年的ROE在15%左右，相对稳定，比较优秀。
同行业对比：
根据上图数据所示，盾安环境ROE 忽高忽底，稳定性较弱，而海立股份ROE为个位数，相比之下，三花智控的ROE 优势突出，稳定性较强。
2.1.2 净利润现金含量
三花智控最近5年净利润现金比率均值为103.35%，净利润质量较好。
同行业对比：
根据上图数据所示，盾安环境因2018年的净利润亏损23.08亿，2019年扭亏为盈，净利润为0.23亿，净现比数据为2760.5%，不具代表性，2020年净利润继续亏损， 2021年扭亏为盈，净利润稳定性较弱。海立股份净现比最近五年的均值为209.45，净利润现金含量高，三花智控次之，盾安环境的净现比稳定性有待加强。
2.1.3 毛利率
三花智控最近五年的毛利率在25%-32%间来回波动，最近两年有下滑趋势，需持续关注。
同行业对比:
根据上图数据所示，盾安环境和海立股份最近五年的毛利率均低于20%，相比之下，三花智控的毛利率较高。
2.1.4 资产负债率
（一）资产负债率
三花智控最近5年的资产负债率呈上升状态，2021年达到了52.36%。原因是2021发行可转债30亿元，有息负债增加。
（二）准货币资金减有息负债的差额
三花智控准货币资金减有息负债的差额最近三年为正值，无偿债风险。
同行业对比：
根据上图数据所示，盾安环境和海立股份的负债率均超过60%，发生债务危机的可能性较大，相比之下，三花智控的负债率小很多，基本无偿债风险。
2.1.5 派息比率
三花智控最近五年的股利支付率在25%-61%，证明公司对投资者较慷慨，分红的持续性较强。
2.2 其他财务指标
2.2.1 总资产
三花智控最近五年的总资产复合增长率为17.6%，公司处在成长之中。
同行业对比：
盾安环境和海立股份的总资产增长率不及三花智控，海立股份的总资产增长率比盾安环境稳定些。
2.2.2 “应付预收”和“应收预付”
三花智控最近五年
应付预收减应收预付差额为负值，资金无偿被上下游公司占用，公司的竞争力有待提高。
同行业对比：
盾安环境和海立股份
最近五年
应付预收减应收预付差额为正值，相比这下，三花智控的竞争力相对弱势，需持续关注。
2.2.3 应收账款和合同资产
三花智控最近五年的应收账款+合同资产与总资产的比值在13.21%-15.22%范围内浮动，占比有点高，需持续关注。
同行业对比：
盾安环境
最近五年的应收账款+合同资产与总资产的比值呈下降趋势，产品竞争力在加强，而海
立股份
最近三年的应收账款+合同资产与总资产的比值大于18.95%，产品竞争力较弱势，相比之下，三花智控的产品竞争力在三家公司中排第二。
2.2.4期间费用率
三花智控最近五年期间费用率在15%左右，而费用率占毛利率的比例在50%左右浮动，成本管控能力有待提高。
同行业对比：
盾安环境和海立股份
最近五年费用率占毛利率的比例超过60%，成本管控能力相对较弱，相比之下，三花智控的成本管控能力较好。
2.2.5主营利润
三花智控最近五年的主营利润率在11.67%-14.88%范围内浮动，主营利润率低主要系材料、运输、人工等增加所致。
同行业对比：
根据上图数据所示，盾安环境和海立股份的主营利润率均小于10%，相比之下，三花智控的主营利润率较优秀。
2.3 财报总结
2.3.1 优势
三花智控是一家专注于主业的轻资产型公司，总资产增速较快，营业收入稳定，货币资金充足，基本无偿债风险，造血能力较强，毛利率在同行业中较高，分红持续性较强，公司处在成长之中。
2.3.2 劣势
公司的应收账款占比较大，成本管控能力有待提高，主营成本高导致主营利润率低，需持续关注。
2.3.3第一季度报告解读
三花智控
一季度公司实现营业收入为48亿元，同比增长40.94%，归母净利润为4.53亿，同比上年未增长25.81%，业绩符合预期。
3 估值：
3.1合理市盈率：
查询亿牛网三花智控近5年期历史平均市盈率为37.94，而芝士财富网查询目前市盈率64.3高于近10年99.44%的时间，高于行业平均市盈率。
根据亿牛网和芝士财富及行业平均市盈率数据，以及公司基本面和核心竞争力给予三花智控合理市盈率25倍。
3.2净利润增速
根据公司2017年归母净利润12.36亿，2021年归母净利润16.84亿，计算得出公司近五年净利润复合增长率为8.04%。
通过萝卜投研查询未来三年机构预测净利润增长率分别：35.80%，27.02%，26.13%。平均增速29.65%。而同花顺个股给出的未来三年预测数据分别33.29%、29.60%、24.43% ，平均增速29.11%。
根据以上数据给予公司未来净利润增速为8.04%
3.3估值价格
4 总结
4.1 优势
4.1.1国家产业政策鼓励行业发展
近年来，国家各部委为支持汽车产业和汽车零部件产业，相继出台了一系列鼓励发展的产业政策，有利于促进行业发展。
4.1.2节能减排和轻量化、新能源汽车的发展催生广阔市场前景
随着低碳经济的提出和节能减排的号召，新能源汽车和节能减排已经成为汽车行业发展的主旋律之一，节能技术、新能源技术、轻量化技术发展迅速，进而催生相关汽车及零部件产品市场需求的增加。新能源汽车新增的三电系统对热管理提出了更高的要求，热管理系统单车价值量较传统燃油车大幅提升，汽车热管理系统市场前景更加广阔。
4.1.3汽车零部件全球化采购带来良好机遇
在全球经济一体化的趋势下，市场竞争日益激烈，世界各大整车厂商和汽车零部件企业在专注于自身核心业务和优势业务的同时，为了降低成本，逐渐减少汽车零部件的自制率，汽车零部件的全球化采购已成为汽车行业发展的大势所趋。
4.2风险
4.2.1宏观经济持下行及疫情控制致使行业需求不振
如果2022年宏观经济持续超预期下行，居民收入将受到影响，从而使行业需求不振，销售承压。疫情出现超预期的变化，将直接影响全球汽车行业的生产及销售。
4.2.2原材料价格和汇率波动风险
公司的应收账款占比较大，成本管控能力有待提高，如果原材料价格持续大幅上涨，将致使公司盈利能力进一步承压。
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