申银万国发布投资研究报告，评级: 增持。

2011 年三季报EPS 为0.66 元，净利润同比增长33.8%，业绩符合预期。公司前三季度实现营业收入为28.7 亿元，同比增长18%，其中化妆品销售收入同比增长16.6%。归属上市公司股东的净利润为2.8 亿元，同比增长33.8%，三季报EPS 为0.66 元，业绩符合我们在三季报前瞻中0.64 元增长30%的预期。公司前三季度投资收益为7075 万元，同比增长136%，我们估计主要是公司参股的天江药业增长较快所致，投资收益对上市公司净利润的贡献约20%左右。公司营业利润和利润总额增长较快均达到52%的增速，但今年由于高新技术企业到期需要复核，前三季度从谨慎性出发按较高税率算，使净利润增速为34%。

化妆品收入保持 16.6%的增长，其中佰草集、高夫和美加净等品牌增长较快，六神品牌也实现了两位数的增长，公司各项费用控制得当。前三季度公司化妆品收入增长16.6%，略低于中报20.1%的增速，主要因为代理的Adidas 业务从7 月开始不再计入公司收入，统计口径有所变化。分品牌看，我们预计六神收入增长15%左右，佰草集增长35%左右，高夫和美加净增长70%和50%左右。毛利率提升1.6 个百分点至54.8%，销售费用率提升0.2 个百分点至35.9%，管理费用率下降0.4 个百分点至8.4%，净利润率提升1.2 个百分点至9.8%。

公司财务状况稳健，经营性现金流很好，公司承诺未来3 年不会提交再融资方案。三季报显示，公司账面银行存款9.41 亿元，经营性现金流净额4 亿元，预计未来几年内现金流持续增长，能充分满足业务发展需要。鉴于公司整体改制后实际控制人将发生变化，董事会承诺未来三年内（2012.1.1-2014.12.31），如公司发展情况依然良好，经营活动产生的现金流量净额持续增长，除股权激励增发外，不提交其他任何形式的再融资方案（含票据及债券融资）。我们认为此举体现了公司对未来增长的信心，也有效保障了股东的利益。

考虑到公司财务状况稳健，存款和现金流都很好，以及集团改制转让进程，维持盈利预测，维持增持。近期上海平浦投资有限公司、海航商业控股有限公司将角逐家化集团股权转让，转让底价为51 亿元，对应股价36.55 元。我们维持11-13 年0.90/1.26/1.69 元预测，对应PE 为38/27/20 倍，维持增持。

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