Tom 经历了短暂的业绩回暖，
上海家化（600315.SH）
2022年再次跌入寒冬。
该公司3月14日发布的2022年度业绩快报显示，报告期内公司实现营业收入71.06亿元，同比减少7.06%；实现归属于上市公司股东的净利润4.72亿元，同比减少27.29%。
市值来看，化妆品国货崛起的当下，昔日日化白马已被珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）等新国货品牌远远甩在身后。
渠道弊端凸显，业绩再次变脸
上海家化前身是成立于1898年的香港广生行，历史比化妆品国际巨头欧莱雅还要悠久，后者创办于1907年。
2001年，上海家化在上海证券交易所上市，是国内日化行业首家上市企业。2005年至2013年，上海家化股价从不足1元/股涨至超50元/股，8年市值涨幅超50倍，是当时当之无愧的日化大白马。
但2013年至今的10年时间，上海家化的业绩和股价似乎都被按下了暂停甚至倒退键：归母净利润却从2013年的8亿元下滑至2022年的4.72亿元，股价也跌回十年前。
十年换帅4次，其间上海家化一直在谋求变革，新任统帅潘秋生被市场寄予厚望。曾在欧莱雅中国任职的潘秋生有着丰富化妆品行业从业经验及线上渠道运作经验，2020年初上任后确定了差异化品牌发展策略：将护肤品类的佰草集、玉泽等定位为快速发展品类，六神等列为细分冠军，美加净等列为细分领先，并聚焦头部产品、逐步减少长尾产品。
在潘秋生的带领下，上海家化2021年业绩大幅回暖，实现营收76.46亿元，同比增长8.7%，归母净利润6.49亿元，同比大增50.9%。但好景不长，2022年上海家化业绩再次变脸，营收净利双降。
上海家化在业绩快报中将此归因于复杂的国内经济情况和层出不穷的突发事件，尤其是二季度工厂及物流基地停摆，叠加2021年下半年开始大股东改革带来的特渠业务调整，以及2021年底超级主播合作伙伴停播带来的电商销售缺失。
事实上，上海家化近年化妆品业务增长高度依赖头部主播，这为其2022年业绩变脸埋下了一定隐患。
2019年，上海家化旗下玉泽品牌凭借与李佳琦的直播合作，快速打响了品牌知名度。据第一财经商业数据中心统计，2020年1-6月，玉泽与李佳琦合作28场直播，直播日商品交易总额约占该品牌商品交易总额的70%。
而后因“商业合作条款无法达成一致”，玉泽暂停了与李佳琦的合作转投薇娅，2021年公司护肤品业务快速增长，但2021年底，薇娅因“逃税”被停播。
自营渠道薄弱的上海家化护肤品业务2022年营收随即出现大幅下滑，2022年上半年同比下滑34.86%。
上海家化显然也意识到这一问题。公司在业绩快报中表示，2022年推动渠道进阶，多品牌与头部主播建立了稳定的长期合作，逐步消化过去对单一平台、单一打法的依赖，“期待以上布局后续能够带来更好的业务增长”。
管理费用高企，净利率远低于同业
从可比公司来看，2022年前三季度，贝泰妮、珀莱雅、华熙生物营收和归母净利润仍保持2位数增长；另据华熙生物披露的2022年业绩快报，报告期内，实现营业收入63.59亿元，比上年同期增加28.53%；实现归属于母公司所有者的净利润9.7亿元，比上年同期增加24.00%。
利润率方面，上海家化也远低于行业平均水平。根据通联数据，2022年前三季度，A股上市化妆品企业平均销售净利率约为11.23%，而上海家化仅为5.85%，远低于贝泰妮、珀莱雅等国货品牌新秀。
由于个护家清毛利率要低于化妆品，上海家化由于有六神等个护品牌，整体毛利率要低于贝泰妮、珀莱雅，这情有可原，但近几年上海家化毛利率持续走低，从2018年的62.8%降至2022年Q3的58.19%，一定程度上反映了该公司产品竞争力不足。
相比欧莱雅等国际美妆巨头，我国化妆品企业研发投入普遍较低。通联数据显示，我国上市化妆品企业平均研发费用率约为3.18%，珀莱雅、贝泰妮2022年前三季度研发费用率约为2.41%、4.37%，而上海家化仅为1.97%。
在研发费用上“抠抠搜搜”的上海家化在员工薪酬上却显得十分慷慨，2022年前三季度管理费用率高达9.52%，远超行业平均水平，比贝泰妮高出2.52个百分点，比珀莱雅高出3.57个百分点。
根据上海家化半年报，公司管理费用中占比最高的是工资薪酬（包括工资福利和股份支付），2022年1-6月为2.09亿元，占管理费用的比例约为65.5%。
另据Wind数据，2021年，上海家化人均薪酬为19.5万元，董事长潘秋生薪酬852万元；贝泰妮人均薪酬18.4万，董事长郭振宇薪酬300万元；珀莱雅人均薪酬15.9万元，董事长侯军呈薪酬163万元。
而高薪酬并没有为上海家化带来高回报，上海家化2021年人均创利11.8万元，还不及贝泰妮人均创利的一半，2021年贝泰妮人均创利36.3万元。
对于上海家化整体管理费用率要显著高于同业公司，上海家化回应称是由于其2017年全资收购了英国母婴品牌汤美星，导致员工结构中有超2成是英国员工，他们的工资薪酬水平要高于中国，所以拉高了整体工资福利费用。
由于高通胀率，英国各行各业工人2022年来多次罢工要求继续涨薪，高昂的管理费用或将进一步蚕食上海家化本就不多的利润。
