（报告出品方/作者：中国银河证券，傅楚雄，王恺）

一、江丰电子：高纯溅射靶材龙头

公司是国产超高纯金属溅射靶材的领先者。宁波江丰电子材料股份有限公司成立于 2005 年，于 2017 年 6 月在深交所上市。公司自成立以来，专业从事大规模集成电路制造用超高纯 金属材料及溅射靶材的研发生产，填补了中国在这一领域的空白，满足了国内企业不断扩大的 市场需求，成为中国在该领域中的重要力量。公司先后承担了多项国家战略发展科研及产业化 项目，包括国家 02 重大专项、国家 863 重大专项、发改委高技术产业化项目等，是国产集成 电路材料的核心企业。公司作为国际一流芯片厂商，其销售网络覆盖了欧洲、北美及亚洲各地， 产品受到国内外知名半导体、平板显示及太阳能电池制造企业广泛应用。

公司主要生产各种高纯溅射靶材，包括铝靶、钽靶、钛靶及 LCD 用碳纤维支撑材料等。 目前，公司钽靶的营收占比最高，自 2018 年以来始终占营业收入的 30%以上，铝靶、钛靶的 营收占比次之，2020 年营收占比分别为 18.13%、13.49%。LCD 用碳纤维支撑材料则呈下降趋 势，2020 年营业收入达 0.64 亿元，同比下降 16.74%，仅占营业收入的 5.50%。

高尖端钽靶产品市场空间广阔，营收占比处于领先。目前，钽靶及其环件是制造技术难度 最高、品质保证要求最严的靶材产品，仅有少数公司具备生产能力。公司拥有钽靶及钽环生产 的核心技术，广泛应用于超大规模集成电路领域，在国内处于领先地位。此外，平板电脑、智 能手机等电子产品的需求不断扩大，高端芯片市场需求量进一步增长，使得高纯钽靶保持着高 价格、高需求的状态，公司在该领域拥有十分广阔的市场空间。2020 年公司钽靶营业收入达 4.04 亿元，同比增长 35.82%。

铝靶、钛靶产品稳步增长，积极开拓国内外市场。作为目前使用作为广泛的导电层薄膜材 料之一，高纯铝及铝合金的纯度要求极高。在超大规模集成电路芯片的制造领域，其纯度要求 达到 99.9995%（5N5）以上，在平板显示器、太阳能电池领域，纯度要求达到 99.999%（5N）、 99.995%（4N5）以上。公司在该领域的核心技术，使其铝靶产品广泛应用于半导体芯片、平板 显示器、太阳能电池等领域。近年来，公司在铝靶产品上的营业收入逐年增加，2020 年铝靶 营业收入同比增长 20.88%。钛靶在超大规模集成电路芯片中也至关重要，它在先端芯片制造 工艺中，常与钛环配套使用，以完成溅射过程。公司生产的钛靶、钛环主要应用于超大规模集 成电路芯片制造领域。2020 年营业收入达 1.57 美元，同比增长 41.32%，未来有较大的发展空 间。

LCD 用碳纤维支撑材料需求下降风险，公司积极调整业务布局。LCD 碳纤维复合材料主 要用于平板显示器生产线相关设备及配件。作为可重复使用材料，其仅在平板显示器生产线建 设和扩产过程中会大量使用。我国平板显示器行业的快速发展，液晶面板厂商如华星光电、京 东方等快速扩张和产线建设，为公司 LCD 用碳纤维复合材料提供了广阔市场。未来，下游 LCD 厂商扩产放缓可能会带来 LCD 用碳纤维复合材料的需求下降，进而影响公司业绩。综合考虑 LCD 用碳纤维支撑材料的发展风险，公司积极扩大其他业务，调整该产品营业空间。自 2016 年以来，LCD 用碳纤维支撑材料占比逐年下降，2020 年仅占主营业务收入的 5.50%。

公司掌握核心技术，拥有高水平技术团队，积极投入科技研发。高纯溅射靶材行业是高新 技术的聚集地，企业的技术研发实力是大量资本投入能够有效转化为经营效益的关键所在。公 司十分重视技术团队的建设，打造了一支具有国际水平的技术研发团队，核心成员由多位具有 金属材料、集成电路制造专业背景和丰富产业经验的归国博士、日籍专家及资深业内人士组成。 董事长兼首席技术官姚力军先生一直从事超高纯金属材料及溅射靶材的研究；董事兼总经理 Jie Pan 先生长期从事超高纯度金属及电子材料的研究；此外，相原俊夫先生、王学泽先生等核 心管理团队成员均具有十年以上行业从业经历。2020 年，公司研发人员达 158 人，占员工总 数的 15.8%，研发投入金额达 0.74 亿元，占营业收入的 6.33%。

公司有较高的股权集中度，实际控制人为董事长姚力军博士。截至 2021 年 11 月，姚力军 持有 5607 万股，占总股本比例的 24.69%，通过宏德投资和江阁投资总共控股 31.15%。姚力 军博士是全球掌握集成电路制造用超高纯金属材料及溅射靶材核心技术的著名专家，主持了 多项国家级重大科研和产业化项目，曾荣获科技部突出贡献奖、国家科技重大专项突出贡献奖、 中国有色金属行业科技进步一等奖等。

股权激励计划提供有力人才保障，助力公司长期战略发展。公司第一期股票期权激励计划 首次授予股票期权第一个行权期行权条件成就，符合行权条件的 190 名激励对象合计可行权 568.40 万份股票期权。截至 2020 年 12 月 31 日，本次激励计划第一个行权期已经合计行权买 入公司股票 5,648,295 股。 本次激励计划自主行权的顺利实施进一步强化了员工的归属感和 认同感，增强了公司的凝聚力、向心力和战斗力，为构建持续稳定、富有创造活力的管理团队 提供了有力的人才保障；同时，也为未来吸引和留住更多优秀员工，有效实施公司长期战略发 展计划树立了导向。

面对疫情冲击，公司保持高速增长，并迎来新增长点。公司 2018、2019 年的营业收入增 长率分别为 18.12%、26.98%，营业收入达到 8.25 亿，处于快速发展阶段。2020 年新冠肺炎疫 情爆发，公司的营业收入达到 11.67 亿元，同比增长 41.41%，归母净利润达到 1.47 亿元，同 比增长 129.28%。这主要是由于新冠肺炎疫情的爆发为平板、手机市场带来了较大的需求，从 而拉动了公司业务的快速发展。2021 年前三季度，公司实现营业收入 11.23 亿元，较上年同期 增长 32.93%，归母净利润达到 0.95 亿元，较上年同期下降 13.37%。预计公司在未来仍将保持 快速增长。

公司费用结构合理且保持稳定，利润率水平有所下滑。2016-2020 年，公司研发费用支出 不断增加，研发费用率基本保持在 6%以上。销售费用率在 2016-2019 年保持稳定，2020 年受 疫情影响大幅减少，仅为 3.75%。管理费用率呈下降趋势，2020 年达 7.81%，费用结构合理。 2016-2020 年，公司基本保持稳定毛利水平，销售毛利率在 2020 年有一定程度提升。

公司垂直整合产业链，加快产业战略布局。2020 年度，公司首次公开发行股票募投项目 “年产 400 吨平板显示器用钼溅射靶材坯料产业化项目”建设完成。该项目生产的高纯钼靶材 坯料品质优良，标志着公司首套自主研发高纯钼溅射靶材顺利下线。为建立全国半导体材料产 业链基地，公司于 2020 年分别成立了上海江丰半导体技术有限公司、江西江丰特种材料有限 公司和武汉江丰材料研究院有限公司。2021年上半年度，公司可转债发行完成，募集资金51,650 万元，用于建设惠州和武汉平板显示用靶材及部件生产基地。公司还积极参与产业战略投资， 以支持半导体产业链整体发展，为公司未来发展创造良好的环境条件。

积极布局半导体设备零部件市场，打开第二成长曲线。随着半导体产业国产化需求的加 大，国产化替代速度也不断加快。同时，公司近年来不断加强、扩充装备和产线，进一步提升 了产品的加工制造能力和公司的市场竞争力。得益于其本身强大的机加工能力，公司成功开发 出机台使用的金属零部件，在新的业务领域拓展产品线，和国内多家机台厂商形成了良好的合 作关系。目前，公司新开发的各种精密零部件产品已被多家芯片制造企业、半导体设备制造企 业使用，广泛用于 PVD、CVD、刻蚀机等设备，并实现量产交货。其半导体精密零部件销售 额已超过上年，第二成长曲线蓄势待发。（报告来源：未来智库）

二、溅射靶材市场规模增长迅速，国产化替代稳步推进

（一）靶材市场规模不断扩大，下游需求增长可期

溅射靶材是溅射过程中高速度能的离子束轰击的目标材料，是沉积电子薄膜的原材料。 溅射是指利用离子流产生的离子，在真空中经过加速聚集，而形成高速度能的离子束流，轰击 固体表面，离子和固体表面原子发生动能交换，使固体表面的原子离开固体并沉积在基底表面 的过程。按使用的原材料材质不同，溅射靶材可以分为金属或非金属单质靶材、化合物靶材、 合金靶材等。

靶材产业链呈金字塔分布，可以分为金属提纯、靶材制造、溅射镀膜、终端应用四个环 节。金属原材料铝、钛、硅、坞等经过金属提纯，形成高纯金属，即上游原材料。高纯金属通 过靶材制造环节，形成溅射靶材。靶材主要包括靶坯、背板等，其中靶坯是溅射靶材的核心部 分，背板则主要起到固定溅射靶材的作用，保证各类材质的靶坯在严苛的溅射环境中正常工作。 在溅射镀膜过程中，靶坯被高速离子束流轰击，其表面原子溅射出来，沉积于基板从而制成电 子薄膜。薄膜材料最终应用于半导体芯片、平板显示器、信息存储、光学元器件等领域。

国内外靶材市场规模不断扩大。自 2016 年以来，全球靶材市场规模从 113 亿美元上升至 196 亿美元，年增长率基本保持在 15%左右。中商产业研究院数据显示，2021 年靶材市场规模 增长率有所放缓，大约在 8%左右，市场规模将达到 213 亿美元。中国靶材市场规模同样保持 快速增长。2016-2020 年，中国靶材市场规模从 177 亿元增长至 337 亿元，增长率基本保持在 17%左右。预计在 2021 年，中国靶材市场规模将达到 370 亿元。

靶材产业链下游包括半导体芯片、太阳能、显示面板等领域。智研咨询的数据显示，全球 靶材下游市场中，平板显示占比最高，达 34%，其次是记录媒体和太阳能电池，分别达 29%、 21%，半导体则占 10%。中国靶材应用市场中，占比较高的同样为平板显示、记录媒体，分别 达 49%、28%，半导体和太阳能电池则分别占 9%、8%。下游应用领域市场的不断发展和扩大， 将为靶材市场提供新的增长动力，推动靶材产业的发展。

半导体产业是溅射靶材的重要应用领域，市场规模不断扩大。半导体领域对靶材的组成、 结构和性能要求最高，靶材主要应用在晶圆制造和芯片封装环节。其中，集成电路产业是高纯 溅射靶材的主要应用领域之一，也是半导体产业最大的组成部分。2014-2020 年，全球集成电 路产业市场规模呈波动趋势，其在 2018 年达到最大后出现一定回落，2020 年市场规模为 3612.26 亿美元。中国集成电路市场销售额在 2014-2020 年则始终保持稳步上升趋势，年增长 率始终保持在 15%以上，市场规模由 2014 年的 3015.4 亿元增长至 2020 年的 8848 亿元，预计 在未来仍能保持较快增长。

全球半导体用靶材市场规模平稳增长。半导体市场规模的扩大给半导体用靶材市场提供 了巨大的增长空间。中研普华产业研究院的数据显示，2013-2016 年，全球半导体用靶材市场 规模相对稳定，大约 11.5 亿美元。2017-2020 年，半导体用靶材市场规模出现了较大幅度的提 升，由 2017 年的 12.4 亿美元提升至 2020 年的 15.7 亿美元，年复合增长率为 8.18%。

中国半导体靶材市场相较全球市场增速更高，处于较快发展阶段。国内晶圆厂大幅扩产， 也将带动国内靶材市场需求大幅增加。根据中研普华产业研究院数据，中国溅射靶材的市场规 模和市场份额将进一步扩大和提高，预计 2020 年中国半导体靶材市场规模达 29.9 亿元。

薄膜太阳能电池优势明显，具有广阔市场空间。太阳能电池主要分为薄膜太阳能电池和晶 体硅太阳能电池两类。其中，薄膜太阳能电池和晶体硅太阳能电池相比，具有材料用量更少、 制造温度较低、应用范围更大等特点，优势明显。制备薄膜太阳能电池常用的溅射靶材有铝靶、 铜靶、ITO 靶、氧化铝锌靶等，纯度要求高。2016 年以来，中国太阳能电池产量稳步增长， 2021 年 1-7 月增长率达 50.6%，预计在未来有更广阔的市场空间。

中国平板显示靶材市场规模不断扩大。平板显示器的组成部分包括金属电极、绝缘层、发 光层、透明导电极等，是溅射靶材的应用领域之一。2016-2020 年，中国面板显示市场规模保 持稳定，仅 2017 年出现小幅度波动，但随着技术使用的提高，中国平板显示靶材市场规模保 持稳步增长，2019 年市场规模同比增长 21.43%。根据智研咨询的数据，未来其市场规模仍将 保持快速增长，预计在 2022 年市场规模突破 200 亿元。

（二）行业壁垒高，国产化替代稳步推进

高纯溅射靶材产品技术含量要求高，流程复杂。在金属提纯环节中，往往需要经过熔炼、 合金化和铸造等步骤，最大限度地去除杂质，满足生产过程中对大小尺寸、金属成分的要求。 溅射靶材制造环节则需要根据不同性能需求进行工艺设计，并反复进行塑性变形、热处理，工 序精细且繁多。溅射镀膜对技术工艺和生产设备的要求最高，在这一过程中，溅射靶材需要在 机台中完成溅射反应，溅射机台往往对溅射靶材的形状、尺寸和精度存在诸多限制。不同应用 领域对金属材料的选择和性能要求也存在差异。

在高纯溅射靶材的应用领域中，半导体领域对于溅射靶材的技术要求最高，其对于金属 材料纯度、内部微观结构等均有严苛的标准。半导体芯片要求靶材纯度达到 99.99995%（5N5） 以上，所用金属靶材类型包括超高纯铝靶、钛靶、钽靶等。靶材主要应用在晶圆制造和芯片封 装环节。平板显示器、太阳能电池对溅射靶材的技术要求稍低，纯度要求均为 99.99%（4N）， 其中，平板显示器还要求靶材面积大、均匀程度高。

溅射靶材行业存在客户认证壁垒、技术壁垒、资金壁垒、人才壁垒。溅射靶材行业存在严 格的供应商认证机制，新进企业往往需要 2~3 年的客户评价认证。该行业属于典型的技术密集 型产业，生产商往往采取严格的保密和专利授权措施，新进企业会面临较高的技术门槛。为了 实现高纯溅射靶材产品的研发，需要投入大量资金，不断加大投资力度。产品的研发和制造还 需要有成熟经验的高层次技术人才，深刻理解生产过程中的关键技术环节。

市场集中度高，日美公司掌控全球靶材市场。溅射薄膜工艺源于国外，霍尼韦尔、日矿金 属、东曹、住友化学、普莱克斯等溅射靶材生产商凭借先发优势，形成了领先的技术水平、雄 厚的资金支持和丰富的产业经验，占据了全球溅射靶材市场的主导地位。这些厂商对核心技术 实行严格的专利制度和保密措施，导致溅射靶材生产呈明显的集中特点。2019 年，日矿金属的市场份额高达 30%，是全球最大的靶材供应商。霍布尼尔、东曹、普莱克斯的市场份额则分 别为 20%、20%、10%。其他公司的市场份额合计仅占 20%。在全球半导体铜靶材供应市场中， 日矿金属占比达 80%以上，处于领先地位，其在半导体用溅射靶材中布局也较为完善。总的来 看，日美公司在全球靶材市场中处于明显优势地位。

国内市场起步较晚，少数厂商突破技术门槛。资金、技术、人才等客观条件的限制，给国 内高纯溅射靶材产业发展带来了很大的阻碍。目前，国内多数厂商仍存在技术水平低、企业规 模小、产业布局分散都问题，市场处于开拓初期。少数龙头企业逐渐突破了技术壁垒，如江丰 电子、隆化科技、阿石创、有研新材等公司掌握了溅射靶材生产的核心技术，填补了国内在溅 射靶材领域的空白，被国内外知名半导体、平板显示器厂商应用，上升势头明显。

全球产业转移为国内溅射靶材产业提供发展机遇。面对下游成本压力，中国作为全球最 大的集成电路交易市场，开始受到世界知名企业的青睐。各国跨国企业不断加大对华投资力度， 廉价的劳动力成本和逐渐完善的配套设施也为外国投资商提供了良好的发展环境。溅射靶材 和下游产业应用本土化程度的提高，将进一步提升中国在全球溅射靶材市场的地位，为国内溅 射靶材产业提供更加广阔的市场空间。

国家产业政策助力国产化替代。溅射靶材产业长期被美、日公司垄断，中国在该领域存在 较大的短板和空白。为了尽快实现国产化，国家推出了一系列产业政策支持国内溅射靶材厂商 突破技术壁垒，包括国家高技术研究发展计划（简称“863 计划”）、国家科技重大专项“极大 规模集成电路制造设备及成套工艺”专项基金、发改委的战略转型产业化项目等。这些举措为 国内溅射靶材厂商提供了良好的产业环境，推动国内溅射靶材产业快速发展。（报告来源：未来智库）

三、横向拓展品类，纵向布局材料，公司成长可期

（一）公司在靶材领域沉淀深厚，技术实力突出

公司重视研发工作，持续推动技术创新。自公司成立以来，公司管理层始终重视技术开 发，以保证公司产品的创新性和技术领先。面对高纯溅射靶材行业被日美公司垄断的局面，公 司通过多年技术沉淀，建立起了较为完善的研发体系，填补了中国在该领域上的空白，成长为国内高纯溅射靶材产业的领先者。公司分别建立了“宁波市企业工程（技术）中心”、“国家示 范院士专家工作站”，先后承担了国家高技术研究发展计划（“863 计划”）、国家科技重大专项 “极大规模集成电路制造装备及成套工艺”（“02 专项”）等科研及产业化项目。目前，公司形 成了以半导体芯片用高纯溅射靶材为核心，液晶显示器、太阳能电池用溅射靶材共同发展的多 元化产品研发体系，引领了我国半导体领域靶材的技术发展趋势。

公司专利水平领先，形成了超高纯溅射靶材的自主知识产权保护体系。截至 2021 年 6 月 30 日，公司及子公司共取得国内有效授权专利 369 项，包括发明专利 255 项，实用新型专利 114 项，韩国发明专利 2 项，中国台湾地区发明专利 1 项。公司专利包括金属提纯、晶粒晶向 控制、焊接技术、精密加工、清洗包装等一系列生产工艺，构建了公司超高纯溅射靶材的自主 知识产权保护体系。公司于 2015 年被国家知识产权局评为“国家知识产权优势企业”，还获得 了“浙江省技术发明一等奖”荣誉。2019 年，公司获得“2019 年度浙江省专利项目绩效评价 （专利金奖）”荣誉。2020 年，公司名列“中国企业专利 500 强榜单”。

公司具有一支高水平研发技术团队。高纯溅射靶材生产工艺复杂、技术含量高，研发和制 造往往要求技术人才具有深厚专业背景、丰富的实践经验、复合型的专业知识结构和较强的学 习能力。为了开发出满足下游客户需求的产品，还需要对行业技术发展趋势有准确把握，在实 际的工艺环境中长期积累应用经验，深刻理解生产工艺的关键技术环节。公司十分重视技术团 队的建设，打造了一支具有国际水平的技术研发团队。董事长兼首席技术官姚力军博士是全球 掌握集成电路制造项目用超高纯金属材料及溅射靶材核心技术的著名专家，董事兼总经理 Jie Pan 先生长期从事超高纯金属及电子材料的研究，核心管理团队成员相原俊夫先生、王学泽先 生均具有十年以上行业从业经历。

（二）覆盖主要大客户，公司产品质量与性价比兼备

公司已通过供应商资格认证。高纯溅射靶材技术含量高，属于客户的关键材料。供应商需 要先通过国际通行的质量管理体系认证，同时满足下游客户的标准和稳定性要求，经过 2-3 年 的合格供应商全方面认证过程，方能成为合格供应商。由于该行业的认证周期长，存在较高的 客户认证壁垒，一旦通过下游制造商的供应商资格认证，双方会保持长期稳定的合作关系，供 销关系不会发生轻易变化。公司凭借领先的技术水平和稳定的产品性能，顺利通过了供应商资 格认证，产品被广泛应用于半导体芯片、平板显示器、太阳能电池等领域。

公司与多家国内外知名厂商建立稳定合作关系。目前，公司通过多年技术积累，已经成为 中芯国际、台积电、格罗方德、意法半导体、东芝（通过综合商社实现销售）、海力士、京东 方、SunPower 等国内外知名厂商的高纯溅射靶材供应商，形成了较为稳定的供货关系，应用 领域包括半导体芯片、太阳能电池和平板显示器等。这种长期稳定合作关系给公司开拓高纯溅 射靶材下游应用领域市场提供了良好的环境条件，在未来将进一步促进公司营业收入和经营 业绩的稳步增长。

公司产品质量稳定可靠，以质取胜。高纯溅射靶材的产品质量、性能在产业链中至关重 要。在下游终端消费电子产品市场竞争激烈的今天，行业生产厂商必须以质取胜。公司为了保 证产品质量，在原材料采购、产品生产、质量检测等生产经营的各个环节实施了较为完备的质 量检测程序，形成了一套完整、严格的质量控制和管理体系。公司建有针对物理气相沉积（PVD） 材料的分析实验室，配备各类先进检测设备和仪器，包括分析焊接结合率以及材料缺陷、冷却 水管道的超声波焊接扫描系统 C-SCAN，分析材料晶粒的形貌和大小的结晶组织分析系统，快 速测定材料结构 X 射线衍射分析仪 XRD 等，最大限度地保证了产品质量，有效提升了客户满 意度和产品的市场竞争力。

产品性价比较高，形成市场竞争优势。目前，美国、日本等跨国公司凭借先进的技术、丰 富的产业经验，处于长期垄断地位，产品售价较高。公司通过引进国外先进设备，不断创新， 实现了技术革新，有效降低了生产成本，提高了产品生产效率。公司进一步借助国内制造成本 较低的优势，严格控制生产成本，从而降低销售价格。较高的产品性价比优势给公司产品带来 了广阔的市场。

（三）铝靶、钛靶公司优势明显，钽靶、铜靶加速成长

生产不同尺寸的晶圆所使用的靶材类型不同。200mm（8 英寸）晶圆及以下的产线使用的 溅射靶材主要为铝靶和钛靶，300mm（12 英寸）晶圆产线使用的则主要是钽靶和铜靶。铝靶 在半导体、液晶显示面板和太阳能电池领域均有使用，是目前集成电路中应用最广泛的导电层 薄膜材料。钛和钽常被用于阻挡层薄膜材料，钨钛合金溅射靶材被广泛应用于半导体芯片门电 路接触层材料。为了满足 SunPower 等客户的需求，公司生产的钨钛靶产品则主要应用在太阳 能电池等下游领域。

半导体制程日渐缩小，铜靶代替铝靶成未来发展方向。 以逻辑芯片为例，近年来，低纳 米线宽技术节点所占比例不断提升，所用溅射靶材包括铜及其合金、铝、钽、钛等高纯金属材 料。其中，铝靶主要用于 110nm 以上技术节点的布线材料，钛靶与其配套，作为阻挡层材料； 铜靶主要用于 110nm 以下材料，与钽靶配套。未来半导体制程将日益降低，铜靶替代铝靶用 于晶圆代工是未来发展方向。

公司铝靶、钛靶布局较早，处于国内领先水平。铝靶产品主要应用于半导体集成电路、平 板显示、太阳能电池等领域。自 2016 年以来，铝靶营业收入呈稳步增长态势，从 2016 年的 1.05 亿元增长至 2020 年的 2.11 亿元，增长率基本保持在 10%以上。公司成为了京东方等平板显示领域生产企业的主要供应商，形成了稳定的供应关系。钛靶产品包括钛靶及钛环，主要应 用于半导体集成电路领域。2016-2020 年，钛靶营业收入保持增长趋势，其中，2020 年钛靶增 长率达 41.32%，增长迅速。

钽靶、铜靶加速成长。钽靶产品包括钽靶及钽环，主要应用于超大规模半导体集成电路芯 片制造领域。公司拥有钽靶及钽环生产的核心技术，在国内处于领先地位。钽靶是公司的主要 营收来源，2020 年营收占比达 34.67%。其营业收入从 2016 年的 1.18 亿元增长至 2020 年的 4.04 亿元，增长迅速。年增长率基本保持在 20%以上，其中，2019 年增长率高达 44.56%，预 计在未来仍将保持快速增长。公司铜靶产品主要应用于平板显示领域。2018-2020 年，铜靶产 品的营业收入分别为 0.28 亿元、0.40 亿元、0.75 亿元，营收占比从 4.31%增长至 6.43%，增长 迅速，增长率分别为 42.9%、87.5%。这与平板显示领域靶材产品的持续增长有关。随着未来 平板显示靶材领域市场的进一步扩大以及铜靶替代铝靶的发展趋势，铜靶产品将迎来更加广 阔的市场空间。

（四）原材料自主化不断突破，长期将提升公司毛利率水平

国内上游高纯金属原材料处于劣势地位，有较大发展空间。超高纯金属是靶材生产的上游 原材料，从成本结构来看，其占比超过 70%。目前，高纯金属主要依靠国外进口，尽管我国拥有丰富的有色金属矿产资源，但在高纯金属制备技术上与国际水平仍存在较大差距。美、日等 国的高纯金属厂商掌握了先进的提纯技术，在产业链中处于长期垄断地位。近年来，随着技术 的发展，新疆众和、霍煤鸿骏、山西关铝、包头铝业、中铝贵州、神火铝业、宜都东阳光铝等 国内企业开启了高纯铝的生产，一定程度上缩小了与美、日跨国公司的差距。但从产量、质量， 特别是金属纯度来看，国内厂商仍无法满足芯片制造的要求，未来有很大发展空间。

公司在上游原材料领域展开全面布局，保证供应链自主可控。目前，上游原材料达到公司 生产成本的 70%-80%，占比较高，且大量原材料从美、日公司进口，成本较高。2020 年，公 司前两大供应商分别为德国公司 H.C.Starck 和日本公司三菱化学。根据公司国外竞争对手的情 况来看，其往往会选择沿产业链进行一体化渗透和布局。因此，公司的一个重要发展方向是在 上游原材料领域展开产业布局。公司“年产 300 吨电子级超高纯铝生产项目”顺利结项，其通 过定向凝固提纯、真空熔化、半连续铸造等工艺，将 4N5 铝制成超高纯铝锭，并经过技术实 验和熔炼测试，完成了超高纯铝的规划产能。公司第三大供应商——同创普润（上海）机电高 科技有限公司由董事长姚力军控股，为公司提供高纯钽、铝等原材料。公司同时参股了宁波创 润新材料有限公司，该公司可生产高纯钛。通过参控股企业的布局，公司已实现了高纯铝、钛 材料的自主供应，铜、钽仍在自主化过程中。

随着原材料进一步国产化，公司毛利率有望提升。在公司建立初期，其主要原材料多从国 外进口。由于日本、美国的跨国公司长期处于垄断地位，原材料成本往往较高。目前，公司通 过实施募投项目以及参股公司向上游原材料产业链拓展布局，逐步提高了国产铝、钛等超高纯 金属原材料使用比例，有效降低了生产成本，提升了公司的盈利能力，未来，随着国产原材料 使用比例的不断提高，公司毛利率将得到进一步提升。

（五）通过可转债与定增募资，扩充产能打开未来增长空间

公司发行可转债，启动惠州、武汉募投项目。2021 年，公司公开发行可转换公司债券， 募集资金总额不超过 5.17 亿元。为了抓住平板显示市场增长机遇，提升市场占有率，本次募投项目从平板显示领域提升产能入手，募集资金中 1.19 亿元、2.46 亿元将分别用于惠州、武 汉“平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目”。预计在本次募投项目完成后，公司产能将得到 大幅度提升。

惠州、武汉基地区位优势明显，有效保障供应、压缩成本。惠州是粤港澳大湾区的重要城 市，目前已形成了包括玻璃基板、面板、模组生产的平板显示产业集群，京东方、深天马、信 利光电、华星光电等知名平板显示器制造商均处于惠州或其周边城市。武汉位于华中地区，是 新型显示器件产业的聚集地。深天马、京东方、华星光电等厂商均在武汉建设或在建自有生产 线。区位优势使惠州、武汉生产基地能够满足周边厂商就近配套、及时供应的需要，进一步推 动了公司与下游客户的合作关系。同时，运输距离缩短也有效降低了运输成本，实现了成本的 压缩。

突破产能瓶颈，扩大生产力。公司始终专注于高纯建设靶材的研发，产品被广泛应用于半 导体芯片、平板显示、太阳能电池等领域。近年来，平板显示领域靶材需求不断增加。平板显 示国产化趋势和国内的低成本给未来溅射靶材领域带来了巨大的国产替代空间。此前，公司在 该领域的产能较小，产能利用率达到了饱和状态。本次募投项目将助力有效实现平板显示用铝 靶、钼靶、铜靶等产品的规模化生产，满足下游市场的需要。

公司启动定增募资，把握半导体靶材国产替代机遇。巨大的市场需求给国内集成电路产业 带来了广阔的市场空间，进一步增加了国内半导体领域靶材的需求。近年来，公司半导体靶材 在营业收入中的占比接近 80%，是主要营收项目，但公司主要半导体靶材产品的产能利用率处 于高位。为了把握集成电路快速发展和半导体靶材国产替代的机遇，公司 2021 年 12 月发布公

四、积极布局半导体设备零部件，第二成长曲线空间广阔

（一）国产半导体设备加速导入，核心零部件国产替代拉开帷幕

半导体设备包含 8 大关键子系统。半导体产业调查公司 VLSI 的统计显示，半导体设备包 括 8 类核心子系统：气液流量控制系统、真空系统、制程诊断系统、光学系统、电源及气体反 应系统、热管理系统、晶圆传送系统、其他集成系统及关键组件，每个子系统都包含了较大数 量的零部件。

全球半导体零部件市场规模预计在 2022 年达 300 亿美元。根据半导体设备有关公司的财 务数据，半导体设备企业营业成本的 80%-90%用于采购半导体设备零部件及原材料。此外， 半导体设备企业的毛利率基本处于 40%-60%之间，营业成本大约占营业收入的一半左右。由 此推断，半导体设备零部件及其他原材料的市场规模大约占全球半导体设备市场规模的 25%- 35%，且半导体设备零部件占主要部分。根据 SEMI 预计，2022 年全球半导体设备市场规模将 达到 1013 亿美元，因此，全球半导体零部件的市场规模约在 300 亿美元。

美国、日本公司在半导体设备零部件方面处于垄断地位。在 IC World 2020 公开了 20 类 半导体核心零部件产品的 44 家主要供应商，其中，美国供应商有 20 家，约占 45%，日本供应 商 16 家，约占 36%，两国处于明显优势地位。此外，还有 2 家德国供应商、2 家瑞士供应商、 2 家韩国供应商、1 家英国供应商，全部为境外供应商。

半导体晶圆制造进口依赖度高。在半导体晶圆制造流程中，阀类、密封圈、静电吸盘、陶 瓷类真空压力计等零部件进口份额较大。其中，阀类费用约占耗材成本支出的 10.6%，有较大 的市场需求，但国内在该领域仍处于空白。芯谋研究数据显示，我国半导体零部件国产化水平 较低，仅 Quartz 成品、Shower head、Edge ring 等少数几类半导体零部件国产化率超过 10%， Valve、Gauge、O-ring 等基本依赖进口。

半导体零部件国产化替代进行时。目前国内有多家企业致力于半导体零部件国产化，包括英杰电气、万业企业、新莱应材、靖江先锋、晶盛机电、江丰电子等。以江丰电子为例，其半 导体零部件主要布局 PVD 机台用 Clamp Ring、Collimator、CVD、etching 机台用 face plate、 shower head 等，化学机械研磨机台用金刚石研磨片、Retaining Ring 等。

（二）半导体零部件获大客户认可，第二成长曲线蓄势待发

积极布局半导体设备零部件及耗材业务，打开公司第二成长曲线。在集成电路芯片制造 过程中，PVD（物理气相沉积）是其中非常重要的工艺环节，PVD 工艺除了会用到大量的溅 射靶材外也会用到大量消耗性的金属零部件。全世界能够掌握以上材料核心技术的公司为数 不多，使用客户同集成电路靶材客户是相同的，公司引进了掌握以上技术及市场的核心人才全 面开发此类产品。持续加深相关产业的战略布局，在集成电路产业中开辟除了靶材外更广阔的 市场空间。公司 2017 年在 PVD（物理气相沉积）和 CMP （化学机械平坦化）机台用零部件 产业开始战略布局，目前已经在保持环、抛光垫等 CMP 工艺中用到的消耗性材料上取得量产 订单，新开发的各种精密零部件产品已经广泛用于 PVD、CVD、刻蚀机等半导体设备制造。

半导体领域是公司营收的主要来源。公司在半导体靶材领域形成了深厚的技术积淀，公 司产品被台积电、中芯国际、SK 海力士、联华电子等全球知名半导体厂商应用。公司半导体 零部件业务与靶材业务具有相同的客户群，协同效应显著，同时此类业务具有较大下游客户产 品认证严苛，一旦通过认证进入到这些客户的供应体系就可以保证客户长期的稳定性。未来公 司有望深度绑定下游大客户，实现靶材业务与半导体设备零部件业务协同发展。

五、盈利预测及投资分析

（一）业务预测

中国半导体靶材集成电路市场规模不断扩大，保持较快增速，将进一步推动公司钽靶业务 的扩张。钽靶是公司营收的主要来源，被广泛应用于超大规模集成电路半导体芯片制造领域。 我 们 预 计 2021-2023 年 公 司 钽 靶 业 务 将 实 现 营 收 6.0/7.8/10.0 亿 元 ， 同 比 增 长 48.4%/30.0%/28.2%。此外，钽靶毛利率将进一步提升，2021-2023 年毛利率水平分别为 27.5%/32.0%/36.0%。同时，随着原材料国产化的不断推进，公司靶材业务的毛利率也有所提 升。

公司铝靶、钛靶处于国内领先水平，未来仍将面临大量国内需求。铝靶、钛靶是生产 200mm 晶圆及以下产线所用的主要溅射靶材。2020 年公司铝靶、钛靶营业收入分别为 2.11、1.57 亿 元，增长率达 20.9%、41.3%。面对未来国内铝靶、钛靶市场的大量需求，我们预测 2021-2023 年公司铝靶业务实现营收 3.35/4.40/5.50 亿元，同比增长 58.4%/31.3%/25.0%；钛靶业务实现营 收 2.50/3.50/4.50 亿元，同比增长 58.9%/40.0%/28.6%。

公司全面布局半导体零部件业务，随着公司产品品类的扩展和生产能力的释放，公司半导 体零部件业务将迎来高速增长。我们预测公司 2021-2023 年半导体零部件业务营收分别达 1.20/4.50/9.00亿元，成为公司营业收入的重要组成部分，2022-2023年增长率达275.0%/100.0%。

（二）投资分析

靶材市场规模不断扩大，公司有望抓住国产化替代机遇。靶材主要用于半导体、太阳能、 显示面板等领域。2021 年全球靶材市场规模接近 200 亿美元，其中半导体靶材 2020 年市场规 模约 16 亿美元。海外企业日矿金属、霍尼韦尔等溅射靶材生产商凭借先发优势，占据主导地 位，2019 年，日矿金属的市场份额高达 30%，是全球最大的靶材供应商。中国作为全球主要 的半导体、面板生产基地，对于靶材国产替代需求迫切，公司作为国内龙头，铝靶、钛靶已经 处于行业领先水平，钽靶、铜靶等也在加速突破，公司于 2021 年先后启动可转债与定增募资 项目，进一步扩充面板和半导体靶材产能，未来将充分享受国产替代红利。

原材料自主化不断突破，未来将提升公司毛利率水平。超高纯金属是靶材的上游原材料， 成本占比超过 70%，国内高纯金属主要依靠国外进口。为了保证供应链自主可控，公司在上游 原材料领域展开全面布局，已实现了高纯铝、钛材料的自主供应，铜、钽也在自主化过程中。 随着原材料进一步国产化，公司不仅将在供应链安全方面获得较大保障，未来毛利率也有望提 升。

布局半导体设备零部件，开启第二成长曲线。全球半导体零部件 2022 年市场规模约 300 亿美元，目前我国半导体设备零部件及耗材国产化水平极低，美、日两国处于垄断地位。公司 致力于半导体设备零部件国产化，布局 CVD 喷淋头、半导体设备腔体、抛光垫等，其业务与 半导体靶材业务具有相同客户群和相似的技术基础，协同效应显著。公司产品已实现对北方华 创、沈阳拓荆等头部半导体设备公司的供货，我们预计 2022 年公司半导体零部件业务有望实 现营收 4.5 亿元，未来成长空间巨大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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